כניסה

כנס איגוד החברות הציבוריות – יוני 2013 , שוק ההון הישראלי - איזון בין רגולציה לצמיחה.
03/06/2013

מצ"ב מצגת- לחץ כאן

דברי פרופ' שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך
 
כנס איגוד החברות הציבוריות – יוני 2013
 
שוק ההון הישראלי - איזון בין רגולציה לצמיחה
 
בוקר טוב,
 
נושא הכנס הוא איזון בין רגולציה לבין צמיחה. אני מציע לכם לראות את הכותרת במשקפיים קצת אחרות והמסר שאני מבקש להעביר לכם היום הוא הצורך ברגולציה מאוזנת ככלי לצמיחה, והצורך בשינוי משמעותי בכל מה שנוגע לתפקידה ותפקודה של הבורסה ולהתנהלותן של חברות שני"ע שלהן נסחרות בה.
 
הבורסה בישראל צריכה לעבור שינוי מהפכני. אי אפשר אחרת. כל מקבלי ההחלטות יצטרכו לשנות את התפיסה, כולל הרגולטורים ואני באופן אישי מחויב לכך. אנחנו צריכים שוק הון דינמי ובורסה שמספקת נזילות. זה אינטרס כלכלי לאומי.
 
חייבים גם לדון בשיווי המשקל בין דרך התנהלותן של החברות הציבוריות לבין היקף הרגולציה.
 
לצורך זאת, בין השאר, אני סבור שיזמים ובעלי שליטה שגייסו הון מן הציבור חייבים להתמודד עם השאלה, האם יש משהו באופן התנהלותן של החברות שהביא את הרגולטורים בארץ ובעולם, לחפש דרכים יעילות יותר להגן על ציבור המשקיעים? אפשר שמטוטלת הרגולציה הלכה רחוק מידי וזה ראוי לדיון ואף לתיקון. אך אפשר גם שהחברות עצמן חייבות לאמץ לעצמן התנהלות שמבטיחה את זכויותיהם של כלל ציבור המשקיעים ולא רק של היזמים ובעלי השליטה בחברות, ואם לא יעשו כן, הרגולטור יידרש לעשות כן.
 
נדמה לי שגם החברות הציבוריות ובעלי השליטה בהן וגם הרשות חייבים גם להכיר בעובדה שרגולציה חסרה בעייתית; אבל גם עודף ברגולציה לא בריא.
 
אני מכיר בעובדה שצריכים למצוא את נקודת האיזון הנכונה ולא לעבור את הגבול, כדי להימנע ממחנק רגולציה, להימנע מהסטת כספים של משקיעים ישראלים לחו"ל, לעודד את העניין של חברות עסקיות ושל משקיעים בבורסה בתל אביב, ולהכיר בחיוניות של הבורסה כמנוף צמיחה.
 
האתגרים שעומדים בפנינו כוללים את ההאטה הכלכלית בארץ ובעולם. זה בא לידי ביטוי במסחר בבורסה בת"א. הנתונים המדאיגים של היקפי מסחר יורדים ונזילות נמוכה מובילים לטענה שהבורסה מתייבשת. הבסיס לטענה הזו הוא שאין הנפקות Equity של חברות חדשות; יש מחיקות של חברות וותיקות; ומתעצמת התופעה של הסטת השקעות לבורסות בחו"ל.
 
האם זה משום שהרגולציה חונקת? מכבידה?
 
זה שיח ציבורי חשוב מאין כמוהו. המתכון לכישלון בניסיון להתמודד עם הבעיות הוא להאשים את הרגולציה ו/או להאשים את בעלי השליטה, היזמים והחברות. לצורך זאת, חייבים בראש וראשונה להכיר בעובדות.
 
1. יש האטה כלכלית בארץ ובעולם וחששות שייקח זמן עד אשר נשוב למתווה צמיחה.
 
2.זה משפיע על מצבן של החברות - מעיק על רווחיותן. בין השאר, חברות ממונפות, בעיקר אלה שמינפו עצמן לדעת, אינן יכולות לשרת את החוב.
 
3. נפחי המסחר יורדים בכל העולם– מאז 2007 ברוב המדינות המערביות, ובכללם ארה"ב ובריטניה ירידה של כ- 50%.
 
4.בבורסות חשובות בעולם היקף ההנפקות בבורסה ירד באופן משמעותי בשנים האחרונות. בארה"ב לדוגמא, בשנים 1980-2000 היקף ההנפקות היה גבוה מ- 300 IPOs, בממוצע לשנה, בהשוואה ל- 100, בממוצע לשנה, ואף פחות מזה, מאז שנת 2000.
 
5.בבורסות במערב, כגון ארה"ב, בריטניה וגרמניה, היקף המחיקות מהבורסה ב- 3 השנים האחרונות גדול בהרבה מהיקף ההנפקות החדשות (בחלק מהמדינות יותר מפי-2).
 
6.מספר החברות בבורסה בתל אביב (פר מיליון איש או ביחס לשווי שוק) הוא הגבוה בעולם. בבורסה בתל אביב יש הרבה חברות קטנות.
 
הנתונים הללו חייבים לעמוד בבסיס הדיון כשאנחנו באים לבחון את תחלואי השוק ואת תפקידי הרגולציה. לצערי, נוח להם להאשים את הרגולציה בתחלואי השוק. לעיתים זו דמגוגיה, במיוחד אם בדרך גם מפזרים נתונים לא מדויקים.
 
אתן לכם דוגמא: בזמן האחרון עלו טענות כי הרגולציה דחקה חברות להימחק מהמסחר ומנעה מחברות חדשות להנפיק, והוצגו נתונים כאילו מדובר במשחק כדורסל שהתוצאה בו בשנת 2012 היא 45:0 לטובת חברות שנמחקו בהשוואה לחברות שהנפיקו. טענות אלה נועדו לייצר אווירה שלילית ביחס לרגולציה, אבל אם נבחן את הנתונים לעומק נגלה שהנתון הזה מעוות והתמונה מעט שונה. מדוע? כי חלק מהחברות נמחקו בעקבות מיזוגים, חלק נמחקו כתוצאה מכך ששיעור החזקות הציבור בהן לא מאפשר מסחר תקין, וחלק נמחקו כתוצאה מכך שהגיעו לסוף דרכן הכלכלית. רק חלק קטן מהן (13 חברות בשווי של 2.5 מליארד ₪ בלבד), בחרו מרצונן להפוך מחברות ציבוריות לפרטיות ולהימחק מהמסחר.
 
אכן יש להכיר בעובדה שישנן חברות ששוקלות להימחק מהמסחר בשל עלויות הרגולציה. אני גם מכיר בעובדה שיזמים וחברות שמשקיעים בפרויקטים מסוכנים עלולים להיקלע לקשיים כלכליים שאינם תלויים בהם ולכן חלק מהתהליכים העסקיים כרוכים גם באפשרות שחברות לא תוכלנה לעמוד בהתחייבויותיהן.
 
יחד עם זאת, אני סבור שחברות ובעלי שליטה בהן שגייסו הון מהציבור חייבים להכיר בעובדה שגיוס הון מהציבור הופך את המשקיעים במניות לשותפים שלהם, שסומכים עליהם שיפעלו להעלאת ערכן של החברות, ואת בעלי החוב לנושים שמצפים שיעשו הכל כדי לעמוד בהתחייבויותיהם.
 
יותר מכך, אני סבור שחברות ובעלי שליטה צריכים להכיר בכך שהאחריות לגידול בהיקף הרגולציה בשוק ההון בשנים האחרונות אינה רובצת רק לפתחם של הרגולטורים. גם על החברות הציבוריות מוטלת האחריות. אילו החברות (לא כולם כמובן) היו מתנהלות אחרת: מחשיבים יותר את בעלי מניות המיעוט, מחזקים באופן יזום את עצמאות הדירקטוריונים, נמנעים מלאשר חבילות תגמולים מקוממות למנהלים – אולי לא היה צורך בתיקוני החקיקה האחרונים שנעשו בחוק החברות, שבאו להתמודד עם כשלי השוק.
 
דוגמא לכך, היא העדר הקשר בין גובה השכר לבין התוצאות העיסקיות שהביא לחקיקה שאפשר שהיתה נמנעת לו היה קשר הדוק בין גובה השכר לבין התוצאות העיסקיות של החברות על פני זמן.
 
ויחד עם זאת, אני מכיר בצורך של רגולציה יעילה ומידתית. בעולם הרפואה, מינון חסר לא תורם לחולה, מינון יתר מזיק לחולה. כך גם בשוק ההון. ישנן בשוק ההון הישראלי, כמו בכל שוק מפותח בעולם, מחלות שזקוקות לטיפול תרופתי – מבנה ריכוזי, עסקאות בעלי עניין, תגמולי שכר מופרזים, מינופים גבוהים מידי ועוד. אנו כרגולטורים נדרשים לייצר את התרופות למחלה, מקום שהשוק לא מצליח לרפא אותה לבדו. אולם התרופות חייבות להינתן במינון הנכון. אם נגזים במינון אנו עלולים לגרום לתופעות לוואי לא רצויות.
 
דוגמא לכך היא הצעת החוק בעניין הריכוזיות במשק. הצעת החוק הזו באה לעולם במטרה ראויה לתת מענה לבעיות הקיימות בשוק ההון על רקע המבנה הריכוזי והפירמידאלי של החברות הציבוריות. זו מחלה שלכל הדעות הצדיקה תרופה. אך חייבים לקחת בחשבון, שלא מן הנמנע שחלק מן החברות הציבוריות, שמספקות ערך מוסף למשקיעים במשך תקופה ארוכה, יימחקו מהמסחר. מחיקה של חברות טובות מהבורסה פוגעת בבורסה כמכשיר לגיוס הון ולכן פוגעת בצמיחה כלכלית.
 
בהקשר לכך, אני מבקש להזכיר את הטענות על כובד ידה של הרגולציה שעלו בימים האחרונים לטונים גבוהים על רקע החלטתה של חברת מלאנוקס להימחק מהמסחר בתל-אביב. אני מצר מאוד על ההחלטה הזו, שפוגעת בבורסה המקומית. אני מוטרד מאוד מחוסר הסובלנות של הנהלת החברה לקבל את עמדתם של המשקיעים המוסדיים בישראל ביחס להחלטות שמובאות לאישור האסיפה הכללית. אין לי אלא לקוות שיתר החברות הדואליות יכירו בערך של הרישום למסחר בבורסה בתל-אביב, ובכוונתי לפעול כדי למשוך בעתיד חברות נוספות להירשם פה בישראל במסגרת הרישום הכפול.
 
אנחנו חייבים להחזיר לבורסה את מקומה כמנוף הצמיחה של הכלכלה הישראלית. שגשוג הבורסה יעודד יזמות, ייצור מקומות תעסוקה, יגוון את מקורות המימון, ימשוך השקעות זרות וייטיב בסופו של דבר עם כל אחד ואחד מאתנו. זהו בעיני יעד בעל חשיבות לאומית, ולדעתי לא פחות חשוב משאר הצעדים הכלכליים מכווני צמיחה שהממשלה הציבה לעצמה.
 
לא אוכל למנות כאן את כל הצעדים שהרשות מקדמת במטרה לפתח את השוק, ישנם רבים כאלה, אך כדי להמחיש שאנו רציניים בהצהרותינו אזכיר כמה מהם:
 
מחר בבוקר יוגש דוח הביניים של ועדה בין-משרדית שהקמתי לצורך קידום ההשקעות בחברות היי-טק שיירשמו למסחר בבורסה. הדוח יכלול שורה של המלצות על תמריצים משמעותיים, ובכללם הקלות רגולטוריות, שיעודדו חברות מחקר ופיתוח בתחילת דרכן לגייס מקורות מימון באמצעות הבורסה בתל-אביב. אני לא רוצה להקדים את המאוחר ולתאר כעת את כל ההמלצות. כשיתפרסם הדוח מחר תוכלו להיווכח בשורה ארוכה של צעדים שיסייעו לבורסה המקומית להפוך למוקד משיכה לחברות צעירות בתחום המחקר והפיתוח.
 
בנוסף לכך הקמתי לאחרונה ועדה ציבורית לשכלול המסחר ועידוד הנזילות בבורסה. הוועדה הונחתה על ידי להפוך כל אבן ולשקול כל פתרון שיוכל להגביר את הנזילות, ולעודד כניסת משקיעים זרים לשוק ההון המקומי. לא יהיו פרות קדושות. כל פתרון ראוי ייבחן, לרבות:
 
- השקה של מוצרים פיננסיים חדשים; שינוי בשיטת עריכת המדדים;
 
- שינוי שיטת המסחר ומבנה עמלות המסחר; עידוד עשיית שוק; הקמת מאגר השאלות לביצוע עסקאות שורט;
 
- הגדלת הכמות הצפה של המניות בשוק;
 
- טיפול במעמד חברי הבורסה והקלת הנגישות לסוחרים מקומיים וזרים למערכות המסחר בבורסה;
 
- שיתופי פעולה בין הבורסה המקומית לבורסות בחו"ל.
 
הוועדה נפגשת בימים אלה עם פעילים ומומחים מהשוק שהוזמנו להציג את זווית הראייה שלהם, ואני משוכנע כי בתום הדיונים נוכל לקדם שורה של המלצות שיסייעו לנו לחולל מהפיכה בבורסה המקומית, ולהוביל אותה למקום שהיא צריכה להיות בו בכלכלה הישראלית.
 
לסיום, קבעתי את נושא ההקלות ברגולציה כיעד מרכזי בתכנית האסטרטגית של הרשות. אנחנו פועלים לקדם אותן ואחרות במלוא הכוח. היינו שמחים אילו יכולנו לאשר אותן כבר מחר בבוקר, אבל לצערנו התהליך לוקח זמן מכיוון שהוא מחייב תיקוני חקיקה ומעורבות של הממשלה והכנסת.
 
אני שב ומזמין אתכם לקיים מולנו דיאלוג ענייני לטובת החברות הציבורית, ושוק ההון בכללותו.
 
תודה רבה
תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים