כניסה

ועידת ישראל לעסקים - "המערכת הפיננסית בישראל: אי של יציבות או אי-יציבות?"
11/12/2011
​אנחנו נמצאים היום בעיצומו של משבר כלכלי שהחל ב-2008 ועדיין לא הסתיים. משבר האשראי העולמי הכתיב את הצעדים שנקטו ממשלות ורגולטורים בשוקי ההון. כיום, יותר מתמיד המצב הכלכלי בארה"ב ובאירופה מדאיג. אי אפשר להתעלם מן האפשרות של ההשפעה השלילית של הכלכלות הללו על ישראל. אנו עדים בימים אלה להאטה בתחזיות הצמיחה של המשק. ההערכה היא שאם לא תשתנה מדיניות החוב במדינות ה-G7, הדורות הבאים לא יוכלו לשאת בנטל שהדורות הנוכחיים מטילים עליהם והכלכלות המערביות תסבולנה. אנחנו עדים כבר היום לאפשרות חדלות פרעון אפשרית של כמה מדינות באירופה ויש טוענים שיש הסתברות מסויימת לפירוק ה- EU.
 
כך או כך, יש היום משבר נזילות עמוק באירופה שנובע ממשבר החוב, שאולי אף חמור מזה של 2008. כבר היום יש גם לא מעט תספורות באירופה של בנקים ושל חברות.
 
עדות נוספת לכך היא פרסום של הבנק הפדרלי בארה"ב, וגופים אחרים שמגדירים מספר תרחישים אפשריים באירופה:
 
1. מיתון קל עד בינוני באירופה שמשמעותו ירידה קלה גם בתמ"ג בארה"ב שישפיע לרעה גם על סין.
 
2. שפל באירופה בעקבות קריסה של כמה מדינות שיגרום לירידה של עשרות אחוזים בשערי המניות, עלייה ברמת הסיכון שתקשה על גיוס מקורות הון וירידה של עד 8% בתמ"ג.
 
3. ויש גם תרחיש של זעזוע עמוק באירופה, אולי פירוק ה-ECB, עם תוכנית חילוץ שמשמעותה תספורת של כ-50% למדינות בפריפריה.
 
המשבר הכלכלי שפרץ ב-2008, המשבר הנוכחי והאווירה הלא יציבה השוררת בשווקים היום, העלו על סדר היום את העיסוק בסיכונים מערכתיים - הסיכון שפעילות המערכת כולה תשובש בגלל אירוע מחולל (משבר של חברה או ארגון, למשל) שיגרור אחריו משבר בשוק כולו. מכאן ההכרה שהסיכונים למערכת הפיננסית כולה ולא רק למערכת הבנקאית, יכולים להתחיל, להתעצם, ולעבור מגוף אחד למשנהו דרך שוק ההון.
 
ניתן לחלק את סוגי הסיכון המערכתי לשלוש רמות:
 
• זעזוע ברמת המאקרו - אירוע רחב היקף המשפיע על רוב או כל המערכת הפיננסית בו זמנית. חשיפה משותפת של גורמי שוק מרובים עלולה להוביל להפסדים רבים בטווח זמנים קצר.
 
• הידבקות ברמת המיקרו (contagion) – "אפקט דומינו" שנוצר כאשר משבר בחברה אחת פוגע בחברות אחרות הנמצאות ביחסי מסחר וחוב איתה.
 
• גלישה ברמת המיקרו (spillover) - סיכון מערכתי יכול להתפשט גם כאשר לא קיימים קשרים פיננסיים ישירים. היווצרות הפסדים בחברה אחת או בשוק יחיד יכולים ליצור אי וודאות בשאר החברות והשווקים, ולהביא לקיפאון בשוק או לסחרור מידע שיכולים לגרום בתורם למשבר נזילות או מימון.
 
לפי IOSCO – ארגון רשויות הערך הבינ"ל - ככל שמדובר במערכת הפיננסית החוץ בנקאית, הסיכונים הללו יכולים לנבוע גם משוק ני"ע- דוגמת תשתית שוק, חדשנות פיננסית (Market Innovation), עיוותי מחירים והתנהגות בלתי הולמת של שחקני מפתח; וממקומו של שוק ההון בהעברת זעזועים למערכת- סיכונים בשווקי ה- OTC, ומשברי מימון ונזילות.
 
וכשמדובר בשוק ההון הישראלי אנו צריכים להוסיף דגש לסיכונים נוספים: הריכוזיות בתחומים רבים בשוק ומבנה האחזקה בקבוצות המגביר את החשש להדבקה; השפעתם של אירועים פוליטיים וביטחוניים בארץ ובאזור וחשיפה לזעזועים חיצוניים כמו משברי מט"ח או חוב.
 
כל אלה מחייבים, את כולנו כבר היום להיערך לבאות.
 
לגבי ישראל, הנתונים נראים יחסית טובים. בישראל יחס החוב לתוצר בישראל הנוכחי הוא נמוך יחסית והכלכלה הישראלית יציבה יחסית בזכות מדיניות כלכלית שקולה של ריסון תקציבי, שיש לשמור עליה, אבטלה נמוכה מזה עשרות שנים ולא פחות חשוב מגוון כלים מוניטריים ופיסקליים שלא קיים במדינות האחרות. כל אלה תודות למדיניות פיסקאלית מאוזנת של משרד האוצר ושל הממשלה בצד מדיניות מוניטרית מתאימה של בנק ישראל. ולמרות זאת, בהתחשב בעובדה שהמשבר לא רק שלא חלף אלא אף מאיים להתגבר, יש חשיבות רבה במיוחד בתקופה הזו להמשיך ולשמור על מדיניות כלכלית שקולה עם גרעון נמוך ככל שניתן.
 
כל הסיכונים הללו מתעצמים נוכח הדומיננטיות של שוקי ההון בכלכלה. בדומה לשוקי הון רבים בעולם, תוצר המגזר הפיננסי ושירותים עסקים כאחוז מהתמ"ג היוו כ-15% ב- 1970, כ- 20% ב- 1993 בהשוואה לכ- 30% ב- 2011.
 
השיעור הגדל והולך של הסקטור הפיננסי בכלכלה, שהוא תופעה כלל עולמית, מדגיש את החשיבות של הטיפול בסיכונים המערכתיים שנובעים מהסקטור הפיננסי, במידה רבה בשל מינופים גבוהים מידי שגופים עסקיים גדולים חשופים להם. כך לדוגמא, שיעור האחזקה מסך שווי השוק של החברות הציבוריות של 10 הקבוצות העסקיות הגדולות בשוק ההון בישראל הוא כ-40% ומציב את ישראל במקום הגבוה ביותר מכל מדינות ה-OECD. הממצא הזה עקבי גם עם ממצא אחר לפיו, החברות בקבוצות העסקיות הללו, ממונפות הרבה יותר מאשר שיעור המינוף בחברות שאינן בקבוצות העסקיות. זה בא כמובן לידי ביטוי גם בעובדה שכ-50% מסך היקף ההנפקות הן של אותן 10 קבוצות עסקיות. שיעור המינוף הגבוה הזה של בעלי השליטה ו/או חברות האחזקה יש בו פוטנציאל להחלטות שאינן בהכרח לטובת כלל בעלי המניות ואשר יכולות להוות מקור לסיכון מערכתי מהסוגים שהזכרתי.
 
ועוד נתון חשוב. בעת הזו אי אפשר שלא לקחת בחשבון שמספר החברות הבעייתיות גדל והולך ולכן אנחנו צפויים להסדרי חוב ותספורות לא מעטים. בשנה הנוכחית, עד היום היו כ-29 הסדרי חוב בשווי של כ-4.5 מיליארד ₪, בהשוואה ל-38 הסדרים בשווי של 11 מיליארד ₪ בשנת 2009 בשיא המשבר, ו-2 הסדרי חוב טרם המשבר בשנת 2008. וזה עדיין לא הסוף. כיום, אם שיעור תשואה לפדיון גדול מ-15% על אג"ח קונצרניות מייצג הסתברות גבוהה לאי עמידה בהתחייבויות, אזי מתוך כ-300 מיליארד ₪ חוב סחיר, למעלה מ-20 מיליארד ₪ מוגדרים כחוב בעייתי בהשוואה לכ-4 מיליארד ₪ בלבד לפני חצי שנה.
 
אלה לא סכומים דרמטיים ברמה משקית, אך הם יכולים לפגוע בלא מעט משקיעים.
 
מכאן הצורך שהטיפול בסיכונים המערכתיים ייעשה בשיתוף פעולה הדוק בין הרשויות בישראל. בהקשר זה לרשות ניירות ערך, כרגולטור, יש תרומה חשובה ליציבות המערכת הפיננסית. הסדרת פעילותם של השחקנים בשוק ההון; הבטחת כללי משחק הוגנים; הגברת השקיפות והגילוי, ושמירה על עניינם של ציבור המשקיעים, כל אלה הם מתפקידיה של הרשות, והם תנאים חשובים ליציבותה של כל מערכת פיננסית.
 
כאן המקום אולי לציין, לדוגמא, שאחד הנושאים החשובים במיוחד דווקא בעת הזו, הוא מגוון הסוגיות בחשבונאות ושווי הוגן שאמורים לשקף את מצבן הכלכלי של החברות. אני מבקש להדגיש שאנחנו ברשות ני"ע נעשה כל מה שהסמכויות בחוק מאפשרות לנו כדי למנוע מצב של מצגים חשבונאיים שמאפשרים פגיעה במשקיעים בני"ע מן הציבור.
 
בין השאר, הרשות בוחנת האם להמליץ למשרד המשפטים לאמץ מודל המקובל במספר מדינות אירופה במסגרתו קיימות מגבלות על תגמולים וחלוקת דיבידנדים מרווחי שערוך.
 
הבעיה הזו קשורה גם לבעיות בתחום הערכות השווי ואולי הצורך בפיקוח על התחום. אנחנו שוקלים היום כמה אפשרויות וביניהם הקמת מוסד לפיקוח על רואי החשבון (PCAOB) שיטפל, בין השאר, גם בסוגיה הזו.
 
ועוד דבר. החשיפה של החברות ושל הגופים הפיננסיים לסיכונים פיננסיים בעולם היא מעניינם של כלל ציבור המשקיעים. בשל כך, אנחנו מתכוונים להבהיר לחברות שאנחנו מצפים שהדירקטוריונים של התאגידים המדווחים יבחנו באופן שוטף ורציף את ההשפעות השונות של המשבר הפיננסי בגוש היורו, על מצבם של התאגידים הללו, ובכלל זה השפעה של המשבר האמור על המצב הכספי של התאגיד, מקורות למימון פירעון התחייבויות התאגיד; ועוד.
 
ואחרי כל אלה, קצת חדשות טובות. אני מזכיר לכולנו שבשנה האחרונה רשות ניירות ערך עברה שני תהליכי הערכה משמעותיים בידי גופים בינלאומיים. התהליכים הללו בוצעו בידי צוותי מומחים של ארגונים בינלאומיים מובילים, OECD וקרן המטבע הבינלאומית באמצעות צוות FSAP.
 
במסגרת הליך הערכה זה נבחנה רשות ניירות ערך באופן מקיף ויסודי מול סט של סטנדרטים בינלאומיים, שגובש בידי ארגון רשויות ניירות ערך הבינלאומי, IOSCO, והוא כולל את הדרישה לעמוד בעקרונות שונים המגדירים תפקוד נאות ותקין של רגולטור בתחום ניירות ערך.
 
הליך ההערכה הראשון, בוצע בתחילת השנה בידי הועדה לממשל תאגידי של ארגון ה-OECD. הרשות השתתפה ביחד עם איטליה, הודו, צרפת ובלגיה בסקר עמיתים לבחינת ההגנה על זכויות המיעוט בהקשר של עסקאות עם בעלי עניין. ההערכה נעשתה הן לגבי הרגולציה, והן לגבי האופן והנכונות לאכוף אותה הלכה למעשה. תוצאות ההערכה נדונו בפאריז בנובמבר האחרון, והמסמך הסופי יפורסם בקרוב.
 
הדוח מציין לשבח את הטיפול המתמשך והעקבי בנושא עסקאות עם בעלי עניין,
 
Israel has "one of the most elaborated systems of disclosure and review among OECD countries reviewed". 
 
מטרת הליך ההערכה השני, של קרן המטבע הבינלאומית על הסקטור הפיננסי בישראל, היה להצביע בפני הרשויות במדינה וכן בפני גופים בינלאומיים, כגון הקרן עצמה והבנק העולמי, על החולשות והבעיות בתפקודו של הסקטור הפיננסי בישראל, הן בהיבטי רגולציה וחקיקה, הן בהיבטי אכיפה ופעולה והן ברצון לכוון ממשלות לטפל בבעיות מובנות כדי למנוע משברים נוספים.
 
בהתחשב בתמורות שחלו בישראל בשנים האחרונות ובתפקיד החשוב של ועדת הריכוזיות
שתפקידה לטפל בבעיות של מבנה שוק ההון הריכוזי בישראל, על פי הדוח הראשוני שהוגש בחודש שעבר לרשות, מומחי קרן המטבע הבינלאומית מצאו כי ב- 23 מתוך 29 העקרונות שנבדקו ישראל מקבלת את הציון הגבוה ביותר - Fully Implemented. מדובר בתחומים כגון – הסדרת גילוי נאות ונורמות התנהגות נאותות בהנפקת ניירות ערך וקרנות נאמנות לציבור; הגנה על זכויות מיעוט; כללי חשבונאות מקובלים ונאותים; שיתוף פעולה עם רגולטורים אחרים ברמה המקומית וברמה הבינלאומית; אכיפה יעילה בכל תחומי הפעילות של שוק ההון; פיקוח נאות על השוק המשני ומניעת תרמיות; קיומן של סמכויות נאותות ותקציבים מספקים המאפשרים למפקח לעמוד באחריות המוטלת עליו; קיומם של סטנדרטים נאותים על עובדי הרשות, ועוד.
 
אני מבקש לציין שבהשוואה של תוצאות ההערכה הללו עם מדינות אחרות שעברו לאחרונה הליך הערכה זהה בידי קרן המטבע – ארה"ב, שוודיה, גרמניה, אנגליה, והולנד – רשות ניירות ערך הישראלית היא במקום הראשון במספר העקרונות שבהן היא קיבלה את הציון הגבוה ביותר. בציון משוקלל היא שנייה רק לגרמניה.
 
למרות הציון הגבוה שקיבלה הרשות בגין פעילותה, בהשוואה לשוקי ההון המפותחים ביותר במערב, הועלתה ביקורת לגבי שני עקרונות. הראשון, העדר משטר של רישוי והסדרה של פעילות ברוקר-דילר. השני, נוכח מבנה השוק, צורך בתיאום בין הרגולטורים בעיקר לגבי הסיכון המערכתי.
 
אני מסכים בעניין זה לביקורת של קרן המטבע הבינלאומית. פעילות תקינה מצד הברוקרים והדילרים כמתווכים פיננסים היא רכיב חיוני לפעילות תקינה של שוק ההון ולאמון הציבור שהוא נשמת אפה של שוק ההון. פעילות אמינה של המתווכים היא הכרחית גם ליציבות המערכת הפיננסית ואנחנו מתכוונים לשקול מחדש ולעדכן את כל מודל הפיקוח על ברוקרים-דילרים. אני גם מסכים גם לביקורת לגבי הצורך בהיערכות לקראת משבר עמוק בשוק ההון. אני סבור שחלק מההיערכות הזו קשורה גם להמלצות ועדת הריכוזיות.
 
על רקע כל אלה, ועל רקע הדיון הנוכחי בנושא "אי של יציבות או אי-יציבות", אני רוצה לומר גם כמה מילים לגבי ועדת הריכוזיות שבה אני חבר. בשבוע שעבר סיימה הוועדה את שלב השימוע הציבורי בעל-פה, לאחר שבשבועות האחרונים קיבלה תגובות מהציבור בכתב. לכל אלה שעדיין טוענים שאין צורך בטיפול בבעיית הריכוזיות אני רוצה להזכיר שבעיית הריכוזיות קיימת וצריך לטפל בה.
 
במהלך השימוע התחדדה בי ההכרה כי חלק מהתגובות שהוגשו מצד מבקרי ההמלצות, שנשמעו בקשב רב, נובעות לעיתים מאי הידיעה לגבי מנדט הוועדה והבסיס העיוני והאמפירי להמלצותיה. התברר כי כולם מכירים את המטרה המוצהרת של הוועדה להגביר את התחרותיות והיעילות בפעילות המשקית, אך לא כולם ערים לכך שבכתב המינוי של הוועדה היא הוסמכה במפורש להמליץ גם על תיקוני חקיקה וצעדים אופרטיביים להבטחת הנכסים הפיננסיים שבידי הציבור והגנה על כספי המשקיעים בחברות הציבוריות. אלה שלא הכירו מטרה זו הופתעו לגלות כי המלצות הוועדה מוכוונות, בין היתר, להגנה על המשקיעים.
 
יש דיון רחב בדוח הועדה לפיו למבנה האחזקות הפיראמידלי יש יתרונות וחסרונות. היתרונות נובעים מן העובדה שריבוי החברות בקבוצות עסקיות גדולות מגדיל בדרך כלל את יכולות השרידות של החברות בקבוצות הללו בשל היכולת לפזר סיכונים בין החברות השונות, לעזור בעת משבר וכדומה.
 
לעומת זאת, למבנה האחזקות הפירמידאלי, כמו זה המאפיין את הקבוצות העסקיות בישראל, יש גם חסרונות שנובעים מהעמקת הפער בין כוח השליטה על החברות בקבוצה לבין האינטרס הכספי של בעלי השליטה בזכויות ההוניות של החברות בקבוצה. הפער הזה עלול לגרום להחמרת ניגוד העניינים האפשרי בין בעל השליטה ובין שאר המשקיעים, אשר יכול לבוא לידי ביטוי במגוון אופנים: תיעול רווחי החברה על ידי בעל השליטה, ביצוע השקעות בלתי יעילות, יצירת סיכון עודף, ניהול בלתי יעיל, מינוף גבוה מידי ומדיניות דיווידנדים שאינה בהכרח משרתת את כלל בעלי המניות ועוד.
 
למבנה הבעלות הפירמידאלי יכולות להיות גם השלכות על התחרות במשק. הפער בין זכויות הוניות לבין שליטה מקל על יצירת קבוצות עסקים אשר מחמירות את התופעה של ממשק מרובה שווקים, ובכך עשוי לפגוע ברמת התחרותיות במשק. איום אפשרי נוסף שהקבוצות העסקיות מייצרות נוגע ליציבות המשקית, בשל פוטנציאל ה"הדבקה" - החשש כי מצב כספי קשה של אחת החברות בקבוצה יגרור פגיעה בכלל חברות הקבוצה. המלצות הביניים הללו נועדו להתמודד עם הפגיעה בתחרותיות, הפגיעה במשקיעים והפגיעה ביציבות.
 
בשל היתרונות והחסרונות במבנה פיראמידלי, המלצות הביניים לא כללו פירוק פירמידות. במקום זאת, הועדה התמקדה בהגנה על משקיעים מקום שיש כשלים שנובעים מן המבנה הריכוזי של גופים עסקיים גדולים. בין השאר, המלצות הועדה מייחסות למשקיעים המוסדיים תפקיד חשוב בטיפול הכולל בכשלים הללו.
 
כרשות ני"ע, אנחנו מייחסים חשיבות רבה להתנהלותם של המשקיעים המוסדיים בשוק ההון. אני יודע שיש ביקורת רבה לגבי התנהלותם שנוגעת ליכולתם ולרצונם להרים את הנטל שהוטל עליהם לשמור על כספי הציבור. אני יודע שיש ביקורת לגבי ניגודי העניינים שהם מצויים בו. ככל שהביקורת הזו נכונה, אנחנו נצטרך לטפל ולהסדיר את הפעילויות שיש בהם ניגודי עניינים. ולמרות זאת, הם אמורים להיות המשקיעים המתוחכמים כפי שהחוק מתייחס אליהם. וחוץ מהרגולטורים, הם גם אלה שיכולים וצריכים לתת מענה טוב לחברות שאינן פועלות עבור כלל בעלי מניותיהן. ישנן עדויות אמפיריות שהיתרונות של מעורבות המשקיעים המוסדיים עולים באופן מובהק על החסרונות שציינתי. וגם אם הם אינם מצליחים לעיתים למלא את התפקיד שכולנו היינו רוצים שימלאו בשל כוחם המוגבל וסיבות אחרות, בהתחשב בעובדה שלעיתים קרובות, הם אלה שמצליחים לטרפד עליית שכר לא מוצדקת אצל חברות, והם אלה שמצליחים לעיתים להשפיע על הסדר חוב הוגן יותר כלפי כלל בעלי החוב, מעבר לתפקיד של הרגולטורים, הם גם אלה שיכולים וצריכים לגרום לחברות להיות "ידידותיות" יותר כלפי כלל בעלי המניות, במיוחד בעקבות תיקון מספר 16 לחוק החברות שהגביר את כוחו של הציבור, ובכלל זה את כוחם של המשקיעים המוסדיים.
 
בעניין זה חשוב גם להדגיש כי אף אם המשקיעים המוסדיים מסתייעים בשירותיו של גורם מייעץ חיצוני (proxy advisor) לצורך גיבוש אופן הצבעתם באסיפות הכלליות, הרי שבסופו של דבר האחריות היא עליהם באשר לאופן שבו בחרו להצביע. לא ניתן להשתחרר מאחריות באמצעות העברת שיקול הדעת לגורם חיצוני. ועוד בעניין זה, אני מוצא מקום להזכיר את שכבר הודענו בעבר, בכוונת הרשות לבחון אפשרויות להסדרת תחום הייעוץ לגופים מוסדיים.
תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים