כניסה

כנס DC FINANCE : אתגרי הרגולטורים בשנת 2013: יציבות מול גילוי והגנה על הצרכנים
13/03/2013

מצ"ב מצגת- לחץ כאן

אתגרי הרגולטורים בשנת 2013: יציבות מול גילוי והגנה על הצרכנים
 
דברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר
 
DC FINANCE – ועידת ת"א להשקעה מוסדית – 13 במרץ 2013
 
בוקר טוב,
 
אנחנו נמצאים בתקופה של אתגרים כלכליים משמעותיים. באירופה המשבר בעיצומו. בארה"ב הסכנות לא חלפו. כתוצאה מכך, ההשקעות בשווקים הריאליים והפיננסים חשופות עדיין לסיכונים לא קטנים. שערי הריבית הנמוכים והעובדה שהם במגמת ירידה, מגבירים את התיאבון לסיכון, בדומה, אולי, לימים שלפני המשבר ב- 2008. וברקע, ישראל חשופה להתפתחויות הכלכליות בעולם ונמצאת במצב שביר נוכח הגרעון התקציבי שיש לכסותו.
 
בתקופה כזו, האתגרים בפני הרגולטורים לא פשוטים. יש הטוענים, שיש להגביר את הרגולציה על השווקים הפיננסים כדי להקטין את הסיכונים שהמשקיעים חשופים להם. אחרים טוענים שיש עודף רגולציה, בתקופה שבה יש להקל ולהוריד עלויות לגופים המפוקחים.
 
אני סבור שרגולציה חזקה תורמת ליציבות בשווקים. הטענה הזו נשמעת בשוקי הון שונים ונתמכת בפרסומים שונים בספרות הכלכלית. אכן, בשנה האחרונה פרסמנו אסטרטגית רב-שנתית, שאותה כינינו "מפת הדרכים של רשות ניירות ערך". התכנית הזו נותנת מענה לתחומים וענפים שבהם הרגולציה כיום אינה מספקת, לצד מצבור של הקלות לגופים המפוקחים שנותנים מענה לטענות העולות מהשוק בשנים האחרונות בדבר עודף רגולציה. אני מאמין בצורך להיות קשובים לגופים המפוקחים בשוק ההון כדי לבחון איך עוד אפשר להקל על הגופים המפוקחים מבלי לפגוע בהגנה על המשקיעים.
 
אני גם מאמין שלרגולציה, שרבים אוהבים לתקוף אותה, ישנו תפקיד חשוב מעין כמוהו בהסרת חסמים והזרמת מקורות אשראי למשק, מקורות שכה דרושים כעת על מנת לדחוף את עגלת המשק קדימה. יחד עם זאת, על הרגולציה לוודא כי הפעולות שנעשות, ושיעשו, לא יפגעו ביציבות המשק והחברות הפועלות בו ושחלילה וחס לא תיפגע השמירה על כספי הציבור. רק ראיה משותפת וסנכרון הפעילות בין הרגולטורים יכולה לקדם את היעדים הללו.
 
אני סבור כי שנת 2013 תחייב אותנו, הרגולטורים, להתייצב בפני אתגרים דומים לאלה שמעסיקים כיום את הרגולטורים של שוקי הכספים וההון ברחבי העולם. אחד החשובים שבהם נוגע למבנה הפיקוח הרגולטורי, ולמתח האפשרי בדילמה הרגולטורית של יציבות מול גילוי.
 
על רקע כל אלה, אני רוצה לדבר היום על:
 
מבנה הפיקוח של גופי הרגולציה בישראל
 
בישראל, מודל הפיקוח הרגולטורי על שוקי הכספים וההון בישראל הוא בחלקו מודל "מבני", לפיו הרגולטור נקבע בהתאם לזהות הגוף המפוקח, ובחלקו מודל "פונקציונאלי", לפיו הרגולטור נקבע בהתאם לסוג המוצר הפיננסי המפוקח. מודלים מסוג זה קיימים במדינות רבות בעולם.
 
על רקע לקחי המשבר שפקד את שוקי העולם בשנים האחרונות נשמעים בעת האחרונה קולות שקוראים לאיחוד של הרגולטורים הכלכליים במשק לגוף אחד. קולות שקוראים לרכז את סמכויות הפיקוח על היציבות, הגילוי וההתנהלות של הגופים הפיננסיים בידי רגולטור אחד שיאחד תחתיו את הסמכויות המוקנות כיום לרשות ניירות ערך, לפיקוח על הבנקים ולאגף שוק ההון במשרד האוצר. מעין "רגולטור על".
 
השונות הגדולה של מבנה הרגולציה בשוקי ההון מלמדים שאין מודל מנצח או אופייני אחד למבנה הפיקוח ה"יעיל".
 
אני רוצה לומר לכם, באופן חד וברור, שהרעיון להקים "רגולטור-על" שיפקח על כל היבטי התחום הפיננסי הוא רעיון מסוכן למשק הישראלי, ואני מתנגד לו בכל תוקף.
 
הניסיון בעולם הוכיח שמודל פיקוח מאוחד טומן בחובו סיכון מערכתי לכשל בפיקוח, שכן אם רגולטור-העל "טועה" קיים פוטנציאל שהטעויות יתפשטו בכל שוק הכספים וההון ולא יוגבלו למגזר פיננסי מסוים או לקבוצת מוצרים פיננסיים.
 
המחשה לכך ניתן ללמוד מהניסיון של בריטניה: הבריטים הקימו בשנת 2000 גוף פיקוח מאוחד, ה-FSA, שריכז תחתיו את סמכויות הפיקוח על כל הסקטור הפיננסי. ההנחה בבסיס הקמת הגוף המאוחד היתה שהוא יידע להתמודד טוב יותר עם אתגרי הפיקוח, אולם המשבר בשנת 2008 הוכיח את ההיפך. הסקטור הפיננסי בבריטניה נפגע קשות, וכלקח מהמשבר הוחלט על פירוק ה-FSA החל משנת 2013 ומעבר למודל פיקוח מבוזר.
 
יתרה מכך, שינוי מודל הפיקוח מהמודל הקיים למודל מאוחד יחייב את הגופים המפוקחים להתאים עצמם למודל החדש, ולא מן הנמנע כי התאמה כאמור תיצור עלויות לגופים המפוקחים. אני סבור כי בעת הזו, גם נושא העלויות לגופים המפוקחים צריך להילקח בחשבון.
 
במבט גלובאלי, ניתן לראות כי מספר מצומצם מאוד של מדינות באירופה אימצו את מודל הפיקוח המאוחד. למעשה, תפיסת הפיקוח בעולם היא שאין מודל אחד שהוא בהכרח נכון. לכל מודל יש יתרונות ויש חסרונות. אחד המודלים שאנו מזהים מגמה של התכנסות לכיוונו הוא מודל הפיקוח הדו-ראשי, שמכונה גם Twin Peaks. מודל זה מבחין בין שני סוגים של פיקוח: פיקוח יציבותי (Market Prudential) המיועד לצמצם את החשש מפני קריסתם של גופים פיננסיים, ופיקוח צרכני (Market Conduct) המיועד להסדיר היבטים של גילוי ושקיפות לצד היבטים הנוגעים להתנהלות הגופים הפיננסיים כלפי השוק וכלפי לקוחותיהם.
 
היתרון המרכזי במודל הפיקוח הדו-ראשי נעוץ ביכולת של כל אחת מרשויות הפיקוח להתמקד בתפקיד שנועד לה: יציבות מצד אחד, והגנת הצרכן מצד שני. בדרך זו נמנעים קונפליקטים פנימיים שעשויים להתעורר כאשר יש רשות פיקוח מאוחדת, שכן כל רגולטור פועל לקידום המטרות שעליהן הוא מופקד, והמתח בין הרגולטורים הוא שיוצר את האיזון הנכון עבור המשק. כך, למשל, לא מן הנמנע שהיעד הרגולטורי של הגנה על משקיעים יתנגש במקרים מסוימים עם היעד הרגולטורי של מניעת חשש ליציבות של גוף פיננסי מסוים. ובמלים אחרות: התנגשות לכאורה בין עיקרון הגילוי לעיקרון היציבות.
 
תארו לעצמכם מצב שבו התגלו כשלים בבנק מסוים שמניותיו נסחרות בבורסה, ואגרות חוב של הבנק אף הן מונפקות לציבור, ובעקבות זאת המפקח על הבנקים מורה על מינוי נציג מטעמו שישמש כמפקח מיוחד. אירוע כזה מחייב כמובן גילוי לציבור המשקיעים כדי שיוכלו לקבל החלטות השקעה על בסיס מידע מלא, במיוחד בהתחשב בעובדה שהבנק לא נמצא בסכנת התמוטטות ואינו מאיים על המשק הכלכלי
 
זה שונה ממצב של כשלון של בנק שבו עשויה להישמע טענה כי הגילוי ייצור פאניקה מיותרת ויגרום לבעלי הפיקדונות וללקוחות הבנק "לרוץ" אל הבנק ולמשוך את כספם, מה שיכול להוביל לקריסתו.
 
זו דילמה של ממש, אבל למעט מקרים חריגים ביותר, דעתי היא שבהתנגשות בין האינטרסים הסותרים הללו, צריך עיקרון הגילוי, ככלל, להיות העיקרון המנחה. שוק הון ללא גילוי נאות וללא שקיפות לא יוכל ליהנות מאמון הציבור, וחברות יתקשו למצוא בו אפיק לגיוס מקורות הון ואשראי.
 
אני גם לא מקבל את הטענה כי גילוי על כשלים משמעותיים עומד תמיד בסתירה ליציבות. צריך לזכור כי הגילוי והשקיפות על פי החוק מונעים מצב של חרושת שמועות, שלעתים עשויה להתרחש במקרים של הדחקת הגילוי, ותוצאות השמועות עלולות להתברר לעתים כמסוכנות הרבה יותר בהיבט של יציבות.
 
ולכן, מבנה פיקוח שמפריד בין רגולטור של יציבות לבין רגולטור של גילוי והגנת הצרכן, מבטיח כי לא ייווצר בתוך גוף אחד קונפליקט פנימי בין מטרת ההגנה על המשקיעים מצד אחד, לבין מטרת השמירה על יציבות המוסדות המפוקחים מצד שני. המתח בין הרגולטורים הוא מתח בריא, ובדוגמה שנתתי אני משוכנע כי הפתרון לדילמה נעוץ בתיאום ובשיתוף פעולה בין רשות ניירות ערך שמופקדת על הגילוי לבין הפיקוח על הבנקים שמופקד על היציבות, כאשר כל גוף מייצג את האינטרסים שעליו הוא מופקד ובדרך זו יושג האיזון הראוי לטובת המשק.
 
בעניין זה אני רוצה להדגיש כי אני מייחס חשיבות רבה לתיאום בין הרגולטורים השונים כדי להבטיח רגולציה יעילה על שוק ההון, וזאת כמובן מבלי שתיאום כאמור יבוא על חשבון פגיעה בעצמאות של כל רגולטור ביחס לתחום הנתון לפיקוחו. עצמאות הרגולטורים הנה עיקרון חשוב ברגולציה על שוקי הון וכספים בעולם, והיא באה לידי ביטוי, בין היתר, גם בדוחות שפרסמה קרן המטבע העולמית בנושא. במסגרת תיאום בין רגולטורים נידרש, בין היתר, לתת את הדעת לעניין הצורך להסדיר את הפיקוח על יציבותם של גופים פיננסיים משמעותיים במשק (Macro Prudential) אל מול הצורך בהסדרת גילוי למשקיעים והסדרת התנהלות נאותה מצד הגופים המפוקחים (Market Conduct).
 
יוזמות צרכניות לרווחת המשקיעים
 
בתוך המבנה הרגולטורי הקיים כולם יודעים שלרשות תפקיד חשוב להבטיח גילוי ושקיפות, ובדרך זו לשכלל את שוק ההון הישראלי. מה שאולי פחות יודעים זה שלצד הגילוי אנו מקדמים בשנה האחרונה מספר רב של יוזמות צרכניות שנועדו לייצר תחרות ולהפחית עלויות עבור המשקיעים וכלל משקי הבית. הצעדים הננקטים על ידנו בהקשר הנדון משקפים תפישת עולם לפיה תפקידנו כמי שמופקד על שמירת עניינו של ציבור המשקיעים אינו מתמצה בפעילות הקלאסית של פיקוח ואכיפה, אלא כולל גם אחריות להסרת חסמים ליצירת סביבה תחרותית יותר לרווחת המשקיע.
 
דוגמה לפעילות צרכנית של הרשות ניתן לראות בתחום מוצרי קרנות הנאמנות. מדובר במוצרים שנמצאים בתיק הנכסים של הציבור הרחב, ומשכך החלטנו לנקוט בשורה של פעולות שמטרתן להוזיל עלויות ולשכלל תחרות. אתן מספר דוגמאות:
 
1. הפחתת עמלות ההפצה – אושר לפני יומיים בוועדת הכספים של הכנסת. המטרה: הוזלה (נוספת) של דמי הניהול בקרנות הנאמנות באמצעות הסרת חסמים להורדתם.
 
2. קרנות הסל (ETF) – מוצר חדש בתחום ההשקעות הפאסיביות, אשר יוכל להתחרות באופן אפקטיבי בתעודות הסל.
 
3. קפ"מ – קרן פקדונות ומלוות שתוכל להציע למשקיע בשוק הכסף תחליף עדיף לפק"מ. המוצר מיועד להיות מוחר
ג מתחולת חוק הייעוץ ובכך להיות נגיש יותר לציבור.
 
4. ערוץ הפצה אלטרנטיבי – יאפשר למשקיעים לרכוש את קרנות הנאמנות במחירים זולים מהותית (למשל: ללא דמי שמירה) וכן לקבל החזר כספי על השקעתם של למעלה ממחצית עמלת ההפצה.
 
5. פתיחת השוק לקרנות נאמנות מחו"ל – מודל שמיועד לאפשר נגישות גבוהה למוצרים איכותיים ומוזלים מחו"ל, תוך יישום של מנגנונים לשמירה על עניינו של המשקיע. לצורך זאת, תנאי הכרחי הוא ההפחתה של עמלות ההפצה.
 
המסקנות:
 
- אני דוחה את הרעיון של "רגולטור על" המאחד בין הרגולטורים השונים. במקום זאת, הרגולציה צריכה לתת מבוזרת ומושתתת על 2 עקרונות:
- יציבות
- גילוי הגנה על הצרכן
- גילוי והגנה על משקיעים וצרכנים תורמים ליציבות ולכן אסור שייסוגו בפני שיקולי יציבות, למעט מקרים קיצוניים של איום ממשי ומערכתי על המשק הכלכלי
תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים