כניסה

דברי יו"ר רשות ניירות ערך בכנס "עיונים מעשיים ברגולציה על שוק ההון
 

‏5 דצמבר, 2017

‏י"ז כסלו, תשע"ח

על הקשר בין שקיפות, עלויות רגולציה ומיסים

שלום לכולם,

זה הכנס ה-7  לזכרו של אבי דנון יקירנו. חלק גדול מהנוכחים פה יודע שהכרתי את אבי דנון כמעט למן היום הראשון שהגיע לרשות ני"ע. אבי נחשב לאחד מהאבות המייסדים של רשות ני"ע של היום, אוהד טכנולוגיה שהניח את הבסיס לצורך לעשות שימוש באמצעים הטכנולוגיים במודיעין, בבקרת מסחר ובחקירות. החקירות "המהירות" של היום, וללא קיצורי דרך, שאנחנו עדים להן בתקופה הזו, מתאפשרות בזכות טכנולוגיה מתקדמת שיודעת לטפל ב-big data, ולנתח עשרות אלפי פריטי מידע שאנחנו אוספים בתוך זמן קצר, שתומכים בחוקרים ובחקירה כולה. היכולות האלה הן ברוחו של אבי שהקים את מחלקת המודיעין, והאמין בפיתוח טכנולוגיות כאלה.

הכנס היום עוסק בעיקר במה שקורה בתוך חדר דירקטוריון של החברה הציבורית; התועלת בקיומה של וועדה בלתי תלויה; מינוי דח"צים; וסוגיות בביטוח דירקטורים. אין ספק, אלה נושאים חשובים לכל הדעות.

נקודת הפתיחה של הדיון היום - כמו גם של כנסים רבים שעוסקים בשוק ההון - היא קיומן של חברות ציבוריות. הנחת העבודה היא שיש חברות ציבוריות. ואז מקיימים דיון על שלל סוגיות שנגזרות מהנחת העבודה הזו - איך ראוי שהחברה תתנהל, ומה צריך לגלות ומתי, ואיך ראוי לבחור את הדירקטוריון, ואיך לאשר עסקאות מסוגים מסוימים, ועל ידי מי, ועוד ועוד שאלות חשובות. 

אבל אני רוצה לעצור לרגע ולהציע לכולנו לקחת צעד אחד אחורה. אני רוצה שנצא לרגע מחדר הדירקטוריון של החברה הציבורית ונחזור אל המבואה שלפני הכניסה לחדר הזה.

כל חברה ציבורית ניצבה בשלב מסוים בחייה במבואה הזו, שם היא מקבלת את ההחלטה אם להפוך להיות חברה ציבורית. הרי חברה לא "נולדת" חברה ציבורית, והיא גם לא חייבת להיות ציבורית. היא בוחרת להיות ציבורית. הבחירה "לצאת לאור" ולהפוך לחברה ציבורית, על כל המשתמע מכך, עומדת אל מול אפשרויות מימון זולות ומגוונות ובכללן: קרנות פרייבט אקוויטי, קרנות גידור, ומשקיעים מוסדיים או יחידים בעלי ממון שמחפשים להשקיע או להלוות כספים לחברות פרטיות מוצלחות.

אני רוצה לומר כמה מילים על הנושא של היום מנקודת המבט הזו, משום שההחלטה להפוך לחברה ציבורית כרוכה גם בהתחשבות בדרישות הרגולטוריות בכלל, ובהתנהלות חדר הדירקטוריון של החברה הציבורית בפרט. בין השאר, צריך לשים לב היטב שהחדר הזה לא הופך ל"אסקייפ רום" – חדר שכולם רוצים ומנסים לברוח ממנו. צריך לחשוב איך ניתן לגרום לכך שחדר הדירקטוריון של החברה ציבורית יהיה חדר שלא חוששים להיכנס אליו ולא חדר שרוצים להימלט ממנו. 

אני סבור שבכל הדיונים על מה שקורה בתוך חדר הדירקטוריון של חברות ציבוריות, צריך לא לשכוח שחברות לא חייבות להיכנס לחדר הזה. צריך לא לשכוח שבצד היתרונות בגיוס הון מהציבור יש עלויות כספיות ולא כספיות להחלטה להפוך לחברה ציבורית. צריך לא לשכוח, שחברה שמבקשת לגייס הון מן הציבור יכולה לעשות כן, לא דרך הבורסה. צריך לא לשכוח שהדיון הזה בעת הזו חייב לקחת בחשבון גם את העובדה שלנגד עיננו אנחנו כולנו רואים עולם פיננסים משתנה שבו חברות ענק כמו אוּבֶּר ו-Air-BnB לא ממהרות להנפיק. בין השאר, משום שהן פשוט לא חייבות להנפיק. יש להן אפשריות מימון אחרות. וצריך גם לא לשכוח שרוב אפשרויות המימון, באמצעות קרנות פנסיה, קופות גמל, קרנות גידור, פרייבט אקוויטי, וכדומה, משתמשות בכספי הציבור.

ואולם, בשונה מגיוס ההון בבורסה, ההשקעות הללו בחלקן אינן שקופות לציבור. אני סבור שלעיתים קרובות יש נטייה להמעיט בערך של שקיפות ונזילות, למשקיעים ולמשק הכלכלי, שמאפיינת השקעה בחברות ציבוריות. זה נכון במיוחד בהתחשב בעלויות הכרוכות בדרישות הרגולציה לשקיפות. אני סבור שזו טעות של המשקיעים ושל החברות ושל המחוקקים ושל מעצבי המדיניות בשוק ההון להמעיט בערך של השקיפות. מנקודת המבט הזו, אנחנו חייבים לדאוג לכך שהתועלת מגיוס הון בבורסה תהיה גדולה מהעלויות הכרוכות בלהיות חברה ציבורית.

מדוע אנחנו חייבים לעשות זאת? מה רע בכך שאין שקיפות בחברות שמגייסות מהציבור לא דרך הבורסה? למה לא לתת לחברות לחיות בחושך באין מפריע? למה אני כל כך רוצה לחשוף אותן לאור השמש?

אל תטעו, נקודת המוצא שלי היא שכל אפשרויות המימון הכשרות הן לגיטימיות. אבל, אני חושב שזה האינטרס של כולנו – של המשקיעים, של החברות ושל המשק הישראלי – שחברות בארץ תרצינה להיות חברות ציבוריות בבורסה בתל אביב. היקף הנכסים הנזילים של אזרחי ישראל מגיע לכ-3.3 טריליון ₪, ורק כ-20% מושקעים בבורסה. לדעתי זה אינטרס לאומי להגדיל את היצע ההשקעות בבורסה, ששיעור ההשקעה בבורסה יהיה גדול יותר, ואסביר מדוע.

הרכיב המרכזי שמבחין בין השקעה בחברה ציבורית לכל השקעה אחרת הוא שהשקעה בחברה ציבורית היא השקעה שקופה. הכל גלוי; הכל ידוע; הכל מסודר. לשקיפות הזו של חברות ציבוריות יש ערך עצום שהמדינה חייבת להכיר בו וחייבת להיות מוכנה - ברמת המדינה - לשלם עבורו.

כי כשקרן הפנסיה שלי ושלכם משקיעה בקרנות גידור או בקרנות פרייבט אקוויטי או בקרנות השקעה אחרות, וקרנות אלה משקיעות את הכסף שלנו במקבצי דיור בברלין או בפורטלנד או בהשקעות לא סחירות אחרות - מה המידע שיש לנו על ההשקעה הזו? מה המידע שיש לנו על כל אחד מהרכיבים בשרשרת הזו? מה אנחנו יודעים על מנהל קרן הגידור ועל איך שהוא מקבל החלטות? על ניגודי העניינים שלו? על העניין האישי שיש או שאין לו בעסקה שהוא ביצע בכסף שלך? על העסקה עצמה?

התשובה היא שאנחנו לא יודעים הרבה, וכנראה שאנחנו לא יודעים בכלל מה קורה במחוזות ההשקעה שעין הציבור אינה שוזפת אותם. ואל נטעה רבותיי, מקומות חשוכים ונעדרי שקיפות עלולים להיות מקומות מסוכנים יותר למשקיעים. הם גם מגדילים את הסיכון הסיסטמי.

לעומת זאת, חברות ציבוריות הן חברות שקופות, אנחנו יודעים מה קורה בהן, והאם הן מתנהלות לפי אמות מידה נאותות, ושלכל אזרח-משקיע, יש הזדמנות שווה להשקיע בהן וליהנות מהצלחתן. נכון, תמיד יש מקרים של הפרות דין שכולם מנפנפים בהן. אבל אסור לתת למקרים היוצאים מן הכלל האלה לצבוע את התעשייה כולה.

והיתרון של השקיפות אינו רק בכך שניתן לדעת מה קורה בחברה. השקיפות יוצרת אפקט דומינו. החובה לחשוף את חדר המכונות של החברה גורמת לכך שהחברה מאמצת דפוסי התנהגות אחרים; דפוסי ההתנהגות האחרים מקטינים את גורמי הסיכון; הקטנת גורמי הסיכון גם תורמת לערך החברה; ועוד ועוד.

למה הדבר דומה? זה דומה למסעדה שמחליטה לתת לקהל הסועדים אפשרות להסתכל במטבח שלה. השקיפות תגרום לכך שהמטבח יהיה נקי יותר, והצוות ישטוף ידיים בתדירות גדולה יותר, ותהיה הקפדה על כללי הבטיחות, והשפית תהיה מנומסת יותר, וגם יבחרו את הירקות והפירות המשובחים יותר, ולאט-לאט גם האוכל יהיה טעים יותר, ובסוף גם הארגון יהיה חזק ואיכותי יותר.

זה בדיוק התהליך שעוברות חברות שהופכות לציבוריות ושקופות. אבל לשקיפות, כידוע לנו, יש גם מחיר כלכלי. חברות ציבוריות זקוקות לייעוץ משפטי איכותי יקר ומתמשך, גם הליווי החשבונאי אינו זול, הוצאות ההנפקה גבוהות, וכך גם העמידה בכל תנאי הממשל התאגידי.

והמחיר הגבוה הוא גם במישורים אחרים: אף אחד - ובעלי שליטה אינם יוצאים מן הכלל - לא מתלהב היום מהחשיפה שלו או מהדיון בשכר שלו או מה"עליהום" הציבורי שיש כיום על בעלי שליטה של חברות ציבוריות. תופעת ה"עליהום" גורמת לכך שיזמים בעלי שליטה חוששים להפוך את החברות שלהם לחברות ציבוריות. הם פוחדים שהדבר יפגע במוניטין שלהם. בעבר המצב היה הפוך. בעבר, בעלי שליטה היו שואפים להפוך את החברה לציבורית שכן הדבר היה מסמן לשוק כי מדובר בחברה גדולה ורצינית.

כתוצאה מכך, למרבה הצער, התוצאה לעיתים קרובות מבחינתו של היזם היא שסך כל העלויות של הפיכת החברה שלו לציבורית – עלויות רגולטוריות, חברתיות, תדמיתיות – עולות על היתרונות.

אני סבור שנדרשת ההכרה של כולנו, המשקיעים, החברות, הרגולטורים, המחוקקים, והממשלה, למדיניות ממשלתית  ורגולטורית שתגרום לשנות את נקודת האיזון כך שהתועלת מהפיכת חברה לציבורית תהיה גדולה מהעלויות הכרוכות בלהיות חברה ציבורית.

אז מה צריך לעשות? אני בוודאי לא מציע לוותר על התנהלות ראויה וגילוי נאות. להיפך. אבל, מה כן אפשר לעשות?

במהלך השנה האחרונה קיימתי עשרות פגישות עם פעילים בשוק – בעלי שליטה, דירקטורים, רואי חשבון, עורכי דין, חתמים, בכירי הבורסה, ועוד. בשבועות האחרונים קיימתי גם שולחנות עגולים עם אותם גורמים.

ובדיונים האלה אני שואל תמיד את אותה שאלה – מה המהלך שיתרום באופן האפקטיבי ביותר להזנקת שוק ההון הציבורי? מה יהיה ה-Game Changer? מה יגרום לחברות שניצבות במבואה - אותה צומת של קבלת החלטות - לומר " רוֹצָּה אני", אני רוֹצָּה להיות חברת ציבורית? מה יגרום לבעלי שליטה – למרות כל העלויות – לקבל את ההחלטה הזאת?

יש הרבה רעיונות מעניינים, והצעות לשיפור, בתחום החיתום, בתחום החשבונאי, בתחום הממשל התאגידי, בתחום הגילוי, בתחום ההתנהלות של הרשות, בתחום הוודאות הרגולטורית, ועוד ועוד. אבל בסופו של דבר, המכנה המשותף בכל שיחה הוא שכולם אומרים לי – הקלות מס יעשו את ההבדל. הקלות מס הן ה-Game Changer. אומרים לי שה"פטיש חמש קילו" (ואני יודע שאומרים "חמישה קילו") האמיתי הוא הקלות מס.

ואני אומר – אכן הגיעה השעה. אם אנחנו באמת רוצים לדחוף את שוק ההון הציבורי - ואני מאמין שזו משימה לאומית בהתחשב בכך שמדובר בהיקף נכסים נזילים של כ-3.3 טריליון ₪ שמנהלים עבורנו - הגיעה העת לשלוף את הפטיש ולהכות. הגיע השעה לאזן את המשוואה ולהציע הטבות מס כגורם מאזן לדרישות השקיפות ועלויות הרגולציה.

חייבים להבין שהטבות מס למשקיעים ולחברות בבורסה, הן לא רק מכשיר יעיל לקידום חברות ציבוריות, ולקידום עניינם של המשקיעים, אלא הן גם מכשיר מוצדק, לקידום ערכים חברתיים, שגלומים בשקיפות, לטובת כולנו. לטובת כלל הציבור. אם מכירים בערך הלאומי של שקיפות לטובת כלל הציבור בישראל, אזי הטבות המס הן מכשיר מוצדק שמאזן את המחיר הגבוה של שקיפות.

זו הסיבה שאני בעד הקלות מס על הבורסה. כבר לפני חודשים רבים הצעתי כמה אפשרויות להקלות מס.

אחת האפשרויות, היא מתן פטור ממס לרווחים שנובעים מהשקעה בבורסה עד לסכום של 60,000 ש"ח בשנה. זה סכום דומה לסכום הפטור שניתן כיום בגין השכרת דירת מגורים (5,000 ₪ לחודש). ההצעה הזו תגרום למי שיש בידיו כמה מאות אלפי שקלים להשקיע אותם בשוק ההון וכך תתרום לעידוד הנזילות והתמחור, ותגביר את אטרקטיביות שוק ההון הציבורי לחברות. היתרון של המהלך הזה ברור – הוא יתרום הן לפיתוח הבורסה והן לקירור שוק הנדל"ן.

אפשרות אחרת היא, להפחית את מס רווחי הון מ-25% ל-15%. הפחתת כזו תיצור אחידות מסוימת מול ההטבה הניתנת למשקיעים בנדל"ן, תוביל לעידוד הפעילות והיקפי המסחר בבורסה של תל אביב, ועל ידי כך תתמוך בצמיחה הריאלית של החברות הפועלות בשוק ההון המקומי בפרט ובפעילות הכלכלית במשק הישראלי בכלל. אני מאמין שהעלייה בהיקפי המסחר בזכות ההפחתה זו תגדיל בסופו של דבר את סך כל גביית המס בגין רווחי הון.

ואפשרות נוספת היא, לעודד בעלי שליטה להנפיק חברות בבורסה, באמצעות הוראת שעה לשנה שתפחית את המס לבעלי שליטה שימכרו מניותיהם בבורסה (לדוגמא, מ-30% ל-15%). הקלת מס זו צפויה לא רק להגדיל את כמות החברות בבורסה בתוך תקופה קצרה, גם תזרים לקופת המדינה כספי מיסים שלא היו מגיעים אליה.

ועל כל אלה נאמר שזה מצב של win win win win: win למשק לבורסה ולמשקיעים שיזכו לעוד תעסוקה וצמיחה; win לבעלי השליטה; win לקופת המדינה שתזכה להגדלת כספי מיסים, שלפחות חלקם שלא היו מגיעים אלה אלמלא כן; ו- win לצינון שוק הנדל"ן.

לצד הטבות המס, צריך לקדם "הודנא רגולטורית". כלומר, הפסקה בהטלת רגולציה חדשה והעברת שווי המשקל לפעולות אכיפה בגין הפרת הרגולציה הקיימת. השוק צמא לוודאות. ושוב, באותם שולחנות עגולים שקיימתי אני שואל איזה עוד הקלות ניתן לבצע. ואחת התשובות שמסכמות את "כל התורה על רגל אחת" היא - "ההקלה הכי גדולה היא לא לשנות כלום". וזה אכן המצב. השוק משווע להפוגה רגולטורית עוד יותר משהוא משווע להקלה רגולטורית.

אם יינתנו הטבות מס בשוק ההון ואם תהיה "הודנא רגולטורית", אני מאמין שחברות נוספות ורבות יסכימו ואף ירצו לחצות את המבואה ולהפוך לחברות ציבוריות.

לכן כשאנחנו דנים למשל במנגנון הראוי למינוי דח"צים, אנחנו חייבים לשאול את עצמנו לא רק את השאלה מהו המנגנון שיביא למינוי הדח"צים הראויים ביותר, אלא גם את השאלה איך אימוץ המנגנון המוצע ישפיע על שוק החברות הציבוריות. מנגנון ראוי יהיה כזה שמתחשב בשני הצדדים של המטבע - יביא למינוי דח"צים ראויים וגם לא ירתיע בעלי שליטה מלרשום את החברות שלהם למסחר.

ואם כבר הזכרנו ממשל תאגידי - אני חושב שהגיע הזמן גם לשקול ברצינות הקלות לחברות שהממשל התאגידי איכותי מאוד אצלן. הגיע גם הזמן למשל, לשקול tradeoff בין ממשל תאגידי איכותי לבין הקלות/הקשחות ברגולציה. לדוגמא, חברה שתיקח על עצמה למנות רוב של דח"צים, או שתיקח על עצמה להגביל את היחס בין שכר המנכ"ל לשכר הממוצע (או המינימום), או שתאפשר מינוי דח"צים לא ע"י בעל שליטה כבר בתקופה הראשונה, תהיה פטורה מדרישות תיקון 20, וכדומה.

וגם בענייני ממשל תאגידי, אזכיר את המלצות הביניים של הוועדה להקמת בורסה ייעודית לחברות קטנות ובינוניות, שהגשנו אתמול (ביחד עם מאיר לוין, משנה היועמ"ש לממשלה). אני מאמין בהקמת בורסה כזו שתעזור לנתק את התלות המוחלטת של חברות קטנות במימון בנקאי יקר. ההמלצות משרטטות מתווה להקמת בורסה כזאת, בתוך הבורסה בת"א או מחוצה לה, והן כוללות הקלות שונות. בין השאר, ההקלות במישור הממשל התאגידי שגם רלבנטיות לדיון היום כוללות: אישור תנאי כהונה והעסקה של בעל שליטה – אחת לחמש שנים (חלף כל שלוש שנים); מדיניות התגמול לא תהיה טעונה אישור האסיפה הכללית; תנאי כהונת המנכ"ל לא יהיו טעונים אישור באסיפה הכללית; לא יידרש אישור האסיפה הכללית לכהונת יו"ר-מנכ"ל; תתאפשר הקמת ועדה בלתי תלויה אחת בלבד; ותבוטל חובת השתתפות מוסדיים באסיפות הכלליות.

ונקודה אחרונה בעניין ועדות בלתי תלויות. האג'נדה של רשות ני"ע כוללת פתיחות לגבי הקלות בעיצוב הכללים בבורסה בת"א ובבורסה הייעודית, אבל האג'נדה של הרשות היא שלאחר שאלה נקבעו לא נאפשר עיגולי פינות, טריקים ושטיקים על חשבון המשקיעים. כך לדוגמא, בשנים האחרונות השתרש השימוש בוועדות בלתי תלויות בעסקאות בעלי שליטה על מנת לדמות תנאי שוק. אנחנו לא ניתן שהוועדות האלה יתנהלו באופן לקוי או באופן מדומה שמקריב את האינטרסים של המשקיעים.

אני מודה לכם, ומאחל לכולנו שיהיה כנס מוצלח ומעניין. ​

תגיות:
 
 

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים

מערכות וטפסים

פניות ותלונות לרשות