כניסה

דברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בכנס "אתגר הפנסיה בישראל ובעולם"
 

‏29 מאי, 2017

‏ד' סיון, תשע"ז

הבורסה ותפקידה בהבטחת הפנסיה

האוזר: הגיע הזמן לעשות אפליה מתקנת לטובת חברות שקופות ומפוקחות, ואפליה מתקנת לטובת משקיעים בני"ע נסחרים בבורסה בכלל, ומשקיעים מוסדיים בפרט, באמצעות תמריצי מס למשקיעים ולחברות שרושמות למסחר מניותיהן כגון: פטור על סך 60,000 ₪ בשנה מרווחי הון, בדומה לפטור על השכרת דירה, כאלטרנטיבה להשקעה בנדל"ן, הוראת שעה לשנה להורדת מס מ-30% ל-15% ליזמים שינפיקו בבורסה, ואפשרות לפתיחת חשבון השקעה לציבור במסגרת דומה לקופת גמל להשקעה.

---------------

בוקר טוב פרופסור יורם קרול, הכוח המניע של הכנס המעניין הזה. לפני כמה שנים, הייתי סטודנט שלך, של פרופסור משה בן-חורין, של פרופסור דן גלאי, של פרופסור מנחם ברנר וגם של פרופסור איתן שישינסקי. לימדתם אותי על התפקיד של הבורסה ושכנעתם אותי שיש חשיבות גדולה לתפקיד הבורסה במשק הכלכלי. רק לפני שנתיים, פרופסור משה בן-חורין שעמד בראש הועדה לעידוד הנזילות בבורסה המליץ על דרכים לחיזוק מעמדה של הבורסה, והצביע, בין השאר, על הצורך בשינוי מבנה הבורסה. לפני 3 חודשים העברנו את החוק בכנסת שמיישם את ההמלצה. 

אני מבקש להזכיר לעצמנו מה למדתי מכם, או לפחות התרשמתי שלמדתי, על תפקיד הבורסה ועל חשיבותה, ואיך זה מתקשר לקרנות הפנסיה שלנו, ולהציע הצעה.

1. מבחינת החברות, הבורסה היא מקור לגיוס הון. היא מתחרה עם מקורות לגיוסי הון אחרים כמו: בנקים, משקיעים מוסדיים ואחרים. מגוון מקורות המימון יוצר תחרות שתורמת להורדת עלויות ההון, ולכן גם תורמת להורדת המחירים לצרכן.

2. מבחינת ציבור המשקיעים, הבורסה פותחת בפניו אפשרות לערוצי חיסכון נוספים, מעבר לפיקדונות בבנקים, באמצעות השקעה במניות, אג"ח ומכשירים פיננסים אחרים. וכשאני מדבר על ציבור המשקיעים אני מדבר על הציבור בכללותו. כמעט כ ו ל נ ו מושקעים בבורסה. ואני מוכרח לומר שלעיתים קרובות אנשים מתייחסים לעולם ההשקעות בבורסה כאילו מדובר בעולם נפרד שרק מעטים משתתפים בו. אין טעות גדולה מזו. כולנו מושקעים בשוק ההון באמצעות החסכונות שלנו בקרנות נאמנות.

3. הבורסה תורמת להקצאה יעילה של נכסים בין חוסכים לבין יזמים משום שהיא משמשת מנגנון ההעברה של חיסכון הציבור להשקעות יצרניות, ומנגנון מעודד צמיחה, יזמות, ותעסוקה. ומה קורה כשאנחנו משקיעים בבורסה זרה? אנחנו מעודדים צמיחה, יזמות, ותעסוקה במדינת הבורסה הזרה. ואנחנו כולנו יודעים שכיום שיעור ההשקעה מהחיסכון הפנסיוני שלנו בחו"ל, הולך וגדל. בצד היתרונות למשקיעים שנובעים מפיזור השקעות בינלאומי, אחד החסרונות הוא שהכספים הללו לא מממנים פעילות עסקית בישראל.

4. הבורסה גם תורמת לחיסכון למשק הכלכלי - חיסכון של מיליארדי ₪ למשק ולצרכנים. ראו לדוגמא מה היתה התרומה של עושי השוק באג"ח ממשלתי שנסחרות בבורסה ששיפרו את יעילות המסחר. הממצאים האמפיריים מעידים שכתוצאה מכך, הממשלה הצליחה להוריד את תשלומי הריבית וחסכה בכך מיליארדי ₪ על פני השנים.

5. הבורסה היא גם אי של שקיפות. בניגוד להשקעות אחרות של הציבור, החברות הבורסאיות שקופות ומדווחות באופן שוטף שלל נתונים לציבור. השקיפות מאפשרת למשקיעים לקבל החלטת השקעה מושכלת, ולדעת בדיוק מה מצבה של החברה בה הם השקיעו. זה כמובן לא קורה באותה מידה כאשר קרנות פנסיה, וקופות גמל וקרנות פרטיות, וקרנות גידור שאינן שקופות משקיעות בחברות פרטיות בארץ, ובוודאי כשהן משקיעות בחו"ל.

6. לחברות לא ציבוריות שאינן מפוקחות יש מעבר לסיכוני שוק, גם סיכונים נוספים שנובעים מ: העדר שקיפות, העדר ממשל תאגידי נכון, אולי מרמה, אי-יציבות פיננסית, העדר יכולת של הלקוח לעקוב, העדר פיקוח של רגולטור מתמחה - הרשות, וחוסר יכולת לוודא שההשקעות מנוהלות כראוי. סיכונים אלה קטנים משמעותית כאשר מדובר בחברות ציבוריות, תודות לממשל תאגידי נכון, שקיפות ופיקוח.

7. הבורסה מספקת נזילות, ולנזילות יש ערך. זה טוב ליזמים שמקבלים מחיר טוב יותר בשל קיומו של השוק המשני, וזה טוב למשקיעים שיכולים לקנות ולמכור בקלות.

8. ועוד דבר, בניגוד לחברות הפרטיות, בחברות ציבוריות שני"ע שלהם רשומים למסחר בבורסה, החוק נותן כוח למשקיעים מוסדיים, ולכלל בעלי מניות המיעוט, להצביע ולהשפיע באסיפות הכלליות של החברות שהם מחזיקים במניותיהם לטובת כלל בעלי המניות.

ומדוע אני מציין בפניכם היום את כל אלה שהם "מובן מאליו"?

הסיבה לכך היא שאל מול כל היתרונות והחשיבות של הבורסה ניצבת גם עלות. ההגנה על המשקיעים משיתה על החברות עלויות. עלויות רגולטוריות ואחרות. העלויות הללו אינן כרוכות רק בהוצאות כספיות ישירות. חייבים להכניס למשוואה גם את העובדה שהחברות הציבוריות פועלות בסביבה עסקית שמאופיינת באי-וודאות רגולטורית. חברות יודעות להתמודד עם רגולציה קפדנית. אבל עם תזזיתיות-רגולטורית קשה להתמודד. ומכאן הצורך ב"הודנא" רגולטורית – שביתת נשק של רגולטורים.

וכאשר למערכת הדרישות הרגולטוריות ולחוסר הוודאות הרגולטורית מתווסף עליהום מן הציבור, על החברות הציבוריות והיזמים שלהן, זה גורם להן לעיתים קרובות להעדיף להישאר חברה פרטית, להישאר "מתחת לרדאר", ולגייס הון מן הבנקים או ממשקיעים מוסדיים או מקרנות פרטיות, גם אם זה יקר יותר, ולהימנע מלהיות חברה ציבורית שנהנית מהיתרונות הגלומים בנזילות ומהיתרונות האחרים שציינתי.

לפני כמה שבועות פגשתי באדם שסיפר שהוא צריך לגייס הון לצורך הפעילות העסקית שלו. הוא סיפר לי שלמרות שחתמים הבטיחו לו שיוכל לגייס חוב בבורסה במחיר של כ-3.5% לצורך פעילותו, בהשוואה לבנק שם אמרו לו שהוא ייאלץ לשלם ריבית גבוהה מ-6%, הוא החליט לגייס בשוק הפרטי כי הוא רוצה להימנע מהעליהום והחשיפה שכרוכה בהנפקה לציבור. אתם מבינים? זה הרי אבסורד. זה מלמד במספרים מהו הערך השלילי שאנשי עסקים מייחסים כיום להפיכת חברה לציבורית.

לכן, בהפוך על הפוך, אני מציע לא רק להפסיק עם העליהום על אנשי העסקים ועל החברות הציבוריות ולהפסיק לחבוט בהן, אלא ליזום דווקא הטבות והקלות לחברות ציבוריות משום שכולנו שותפים בהן, משום שהן שקופות, ומשום שחברות ציבוריות משגשגות הוא אינטרס של כלל הציבור.

העליהום על אנשי עסקים ועל החברות ציבוריות גורם לכך שיש ערך שלילי לשקיפות, שמאפיל אפילו על הערך החיובי שיש לנזילות. צריך לשנות את המציאות הזו. אני בעד מערכת תמריצים שתגרום לכך שמשקיעים מוסדיים יעדיפו להשקיע בחברות בורסאיות שקופות ומדווחות, ומערכת תמריצים לחברות כדי שתעדפנה לגייס כסף בבורסה. נראה לי לא סביר שיש לעיתים יתרון כלכלי דווקא להשקיע בחברות שמניותיהן או אגרות החוב שלהן לא נסחרות בבורסה, רק משום שאפשר לשערך את הנכסים הלא סחירים לפי מודלים, לא במחירי שוק, לא באופן שוטף, וכשעין הציבור אינה שוזפת אותם ולכן לא יודעים בדיוק מה קורה.

במילים אחרות, לדעתי, הגיע הזמן לעשות אפליה מתקנת, לטובת השקעה בנכסים סחירים ובכלל זה: אפליה מתקנת לטובת חברות שקופות ומפוקחות, ואפליה מתקנת לטובת משקיעים בני"ע נסחרים בבורסה. אפליה מתקנת יכולה להיות, בדרך של תמריצי מס למשקיעים המוסדיים שמשקיעים בבורסה, ו/או לחברות שרושמות למסחר מניותיהן, או בדרכים אחרות.

בעולם של היום, כשיש תחרות עזה בין המדינות כדי שחברות תבחרנה בבורסה שלהן, וכשמדינות אחרות פועלות להפחית מיסים כדי למשוך חברות ומשקיעים לשוקי ההון שלהם, כמו ההצעה של טראמפ להוריד מס מ-35% ל-15%, יש מקום לאפליה מתקנת ולכן אני משוכנע שהקלות מס בשוק ההון הן צו השעה. הן תעודדנה פעילות בשוק ההון, ולהערכתי, אף תגדלנה את ההכנסות למס הכנסה. אני סבור שבעת הזו ניתן ליזום הוראת שעה להקלות במס על רווחי הון בבורסה. בין האפשרויות שהצגתי למשרד האוצר, ניתן לשקול את אלה:

1. לנקוט בהוראת שעה ל-5 שנים של פטור ממס על רווחי הון עד 5,000 ₪ בחודש (60,000 ₪ בשנה), בדומה לפטור על השכרת דירה. היתרון הוא, מתן פטור, לאלה המתכננים השקעה בדירה בסכום הדומה להיקף ההשקעה בדירה, אם ישקיעו בבורסה. הקלה כזו לא רק תעודד פעילות בבורסה, היא עשויה להסיט כספים משוק הנדל"ן לשוק ההון ולתרום לצינון שוק הנדל"ן.

2. הוראת שעה לשנה אחת בלבד, לפיה בעלי שליטה שינפיקו בבורסה בת"א בתוך השנה הזו, יהיו זכאים למס רווח הון מופחת על מימוש אחזקותיהם מ-30% ל-15%. הוראת שעה כזו תגרום לבעלי שליטה שלא שקלו את האפשרות הזו, ולכן ממילא לא היו משלמים מס, לנצל את "חלון ההזדמנויות", להנפיק בבורסה בת"א וליהנות מהטבת מס חד-פעמית. כתוצאה מכך, גם תקבולי מס הכנסה צפויים לגדול.

3. חשבון השקעה לגיל פרישה. חשבון כזה יכלול לא רק את קופות הגמל להשקעה, אלא גם קרנות נאמנות ומוצרי השקעה נוספים. זהו חשבון ייעודי שייפתח בידי המשקיע ויסומן כמיועד לחסכון לגיל פרישה. תמהיל ני"ע והנכסים שיכללו יהיו לפי העדפת המשקיע, ובדומה לקופת גמל להשקעה. כלומר, כל עוד לא מתבצעת משיכה של כספים מן החשבון, ההשקעה תהיה פטורה ממס. זהו פיתרון רחב יותר ונגיש יותר מאשר קופת גמל להשקעה, ועושה צדק עם טיפול המס הלא שוויוני עם כלל המכשירים הפיננסים המוצעים לציבור לרבות קרנות נאמנות. החשיבות של המהלך נובעת מהעובדה שקרנות ומנהלי תיקים תורמים למסחר פי-4 מקופות הגמל.

איך כל אלה מתקשרים לחסכונות הפנסיה שלנו? זה מתקשר לעובדה שהמשקיעים המוסדיים הישראלים שמרכזים את ניהול חסכונות הפנסיה שלנו אינם משקיעים מספיק בחברות בבורסה ואינם משקיעים מספיק בחברות טכנולוגיה ובחברות קטנות ובינוניות מסיבות שונות. מדוע הם אינם שותפים למאמץ הממשלתי לתמוך בחברות קטנות ובינוניות? הם יטענו שהסיבה היא העדר נזילות בחברות קטנות ובינוניות, אבל ממילא חלק ניכר מנכסיהם מושקע בנכסים לא נזילים? מדוע הם לא משקיעים בחברות טכנולוגיה, בזמן שהמקבילים שלהם בעולם עושים זאת? זו לדעתי חולשה אמיתית של המשקיעים המוסדיים הישראלים. יש סיבות רבות לכך שהם לא פיתחו את המיומנות והמקצועיות להשקיע בחברות טכנולוגיה. ההסבר שלהם הוא בדרך כלל שזה לא כדאי להם. אם ההסבר הזה נכון, איך זה שזה כדאי למשקיעים מוסדיים בחו"ל ולא כדאי להם? זה מצב לא סביר שהחוסכים הישראלים לא יכולים ליהנות מפירות ההצלחה של חברות כמו מובילאיי ווויקס ושכמותן. זה מוזר שהמשקיעים בחברות טכנולוגיה הם משקיעים זרים בעיקר. זה מוזר שהחסכונות שלנו אצל המשקיעים המוסדיים שמקבלים מיליארדי ₪ בחודש שהמחוקק סידר להם באמצעות חובת חיסכון פנסיוני, לא מפתחים את המיומנות הזו במדינת הסטארטאפ. זה מוזר שחברות הטכנולוגיה מקבלות מחירים גבוהים יותר, בחו"ל. וזה לא סביר שמיליארדי ₪ שאנחנו חוסכים מדי חודש, בקצב הולך וגדל, מופנים למימון פעילות עסקית בחו"ל, והם אינם חלק מהמאמץ "המלחמתי" של הממשלה לתמוך בכלל החברות ישראליות, וחברות טכנולוגיה וחברות קטנות ובינוניות בפרט.

כל אלה מחזקים את הצורך במתן תמריצים לאלה שמשקיעים עבורנו את חסכונות הפנסיה שלנו כדי שיהיו מעורבים יותר בהשקעות הללו בישראל, ורחמנא ליצלן, אני מקווה שלא נגיע לזה, אולי גם לשקול להטיל חובה עליהם להשקיע שיעור מסויים בחברות טכנולוגיה ישראליות ובחברות קטנות ובינוניות בבורסה.

תודה רבה לכם​

תגיות:
 
 

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים