כניסה

נאום יו"ר רשות ניירות ערך בכנס איגוד החברות

‏6 יוני, 2017

‏י"ב סיון, תשע"ז

שאלות ותשובות על רגולציה ומסחר בחברות ציבוריות בבורסה בת"א

זוכרים את הספר הנסיך הקטן? הוא נכתב ע"י הצרפתי אנטואן סנט אכזופרי, איש מעניין וצבעוני מתחילת המאה הקודמת. הוא היה סופר, משורר, עיתונאי ובעיקר טייס. את הספר הנסיך הקטן הוא הגה לאחר שמטוסו נפל בסהרה והוא נאלץ לבלות 3 ימים במדבר עד שניצל. השהות ואי הוודאות עוררו אצלו הרבה שאלות על החיים. החיים בעיני המבוגרים והחיים בעיני הילדים. וכך הוא כתב:

אִם תְּסַפְּרוּ לִמְבֻגָּרִים, "רָאִיתִי בַּיִת נָאֶה בָּנוּי לְבֵנִים אֲדַמְדַּמּוֹת; בְּחַלּוֹנוֹתָיו פִּרְחֵי גֵרָנִיּוֹן וְיוֹנִים שׁוֹכְנוֹת עַל גַּגּוֹ" -  לֹא יוּכְלוּ הַמְבֻגָּרִים לְתָאֵר לְעַצְמָם אֶת הַבַּיִת. הֵם לֹא יִתְפְּסוּ אֶת הָעִנְיָן אֶלָּא אִם כֵּן תֹּאמְרוּ לָהֶם: "רָאִיתִי בַּיִת שֶׁמְּחִירוֹ עֲשֶׂרֶת אֲלָפִים לִירָה". רַק אָז יִקְרְאוּ בְּהִתְפָּעֲלוּת: "מַה יָפֶה בַּיִת זֶה!.. כִּי כָּך טִיבָם שֶׁל המְבוּגָרִים, וְאֵין לָדוּן אוֹתָם לְכַף חוֹבָה".

מדוע אני מזכיר לכם היום את זה? אני רוצה לדבר על היחס שלנו לבית באחוזת בית ודייריו - על הבורסה בת"א. נפגשתי לפני כמה שבועות עם מנכ"ל של חברת טכנולוגיה. שאלתי אותו למה הוא לא רושם את החברה שלו למסחר בבורסה בתל אביב. הוא אמר לי שהוא היה שוקל את זה אם הוא היה יכול לדווח באנגלית, לדווח לפי כללי החשבונאות האמריקאים (ה- US-GAAP), אם היה ניתן סיוע בביצוע אנליזה, ואם היו ניתנות לו הטבות מס. הוא אמר לי שאם כל זה היה קורה, הוא היה שוקל לגייס בבורסה בת"א. סיפרתי לו שכל זה כבר נעשה במסגרת חוק המו"פ.

אלה רק חלק מכ-100 הקלות שאישרנו בשנים האחרונות בממשלה ובכנסת. אבל, כמו אצל הנסיך הקטן, מפתיע אותי כל פעם מחדש שחלק מהחברות, ולעתים גם עו"ד ורו"ח, עדיין לא רואים בעיני רוחם את האפשרות לבורסה ישראלית נאה, שפותחת שערי ביתה למשקיעים נוספים ולחברות רבות נוספות מהארץ ומהעולם – חברות תעשיה, מסחר, טכנולוגיה, קטנות ובינוניות, ואחרות.

בדקות הקרובות אני רוצה להשיב על כמה שאלות מעולם המבוגרים של הנסיך הקטן. לגבי השאלה של מנכ"ל חברת הטכנולוגיה, אני יכול לספר לכם, לדוגמא, שלאנליזה (המסובסדת) יש כבר היום תרומה משמעותית. מצאנו שמודל האנליזה החדש שהושק לפני כשנה עבור חברות מו"פ הביא לגידול של יותר מ- 100% בנפחי המסחר של החברות, בממוצע, בעקבות האנליזה, ואנחנו מתחילים לזהות עניין וסקרנות גם מצד חברות טכנולוגיה נוספות. על רקע זה, אנחנו מתכננים הרחבת מודל האנליזה לחברות נוספות רבות בבורסה.

לפני כמה ימים צלצל אליי אחד הנציגים של בתי ההשקעות הגדולים ושאל אותי מדוע אנחנו לא מקדמים בישראל חקיקה מקבילה ל- Jobs Act האמריקאי. ה- Jobs Act האמריקאי הוא סל קליטה עם הקלות רגולטוריות משמעותיות לתקופה של 5 שנים לחברות ששווין נמוך ממיליארד דולר שמבקשות להנפיק מניותיהן בבורסה. עניתי לו שגם את זה כבר עשינו. אמרנו שנעשה ועשינו. עשינו כמו שעשו באמריקה ואף יותר מכך. בארה"ב זה הצליח והנפקות רבות יצאו לדרך שם בעקבות אישור החוק.

מה עשינו בישראל? ב- JobsAct הישראלי יזמנו גם סל קליטה לחברות שמבקשות להנפיק מניותיהן לראשונה, ללא מגבלת גודל, ובכלל זה: הקלות בממשל תאגידי (שגובשו בשיתוף משרד המשפטים), הקלות בהליכי הנפקה, הקלות בחובות דיווח, והקלות באכיפה מנהלית. בין היתר, קידמנו את ההקלות הבאות: פטור ממינוי ועדת מאזן, הרחבת אפשרות ביצוע שינויים בכמות ובמחיר, פטור מפרסום דוח בדבר אפקטיביות הבקרה הפנימית, אפשרות פרסום תשקיף מדף במועד ההנפקה לראשונה, הקלה באופן אישור תנאי כהונה של בעל שליטה וקרובו, מתן עדיפות לטיפול של סגל הרשות בתשקיפי IPO, ועוד. וגם אצלנו, הנפקות רבות יצאו לדרך השנה.  

שאלו אותי מדוע וויתרנו לאחרונה על פרסום דוחות רבעוניים לתאגידים קטנים. ואם כבר עשינו את זה, מדוע לא וויתרנו על דוחות רבעוניים גם לחברות גדולות? מהיום שיצאנו לדרך במפת הדרכים שלנו לפני כמה שנים שקלנו ביטולם. אני מוכרח לתת קרדיט לאילן פלטו שפעל בעניין ללא לאות. לא היה לי קל לוותר על הדוחות הרבעוניים במיוחד נוכח העובדה שהיו לא מעט פעילים בשוק שחשבו והמליצו בחום לא לקדם את ההקלה הזו. מעבר לעובדה, שבאירופה אין דיווח רבעוני, וגם בארה"ב אין דרישה כזו לחברות זרות, ההסבר העיקרי לוויתור שעשינו הוא חיסכון בעלויות. הוויתור לא נבע מן העובדה שאין ערך לדוחות הרבעוניים. יש להם ערך רב. ואולם, בעוד שבחברות גדולות, מצאנו שהעלויות הרגולטוריות מהוות כ- 0.1% משווי החברה, בממוצע, בחברות קטנות זה יכול להגיע לכמה אחוזים משווי החברה. הסיבה השניה היא שלחברות הגדולות יש גם משמעות מבחינת הסיכון הסיסטמי. 1/3 החברות הגדולות בבורסה מהווה 93% משווי השוק הכולל של כלל החברות בבורסה. אלה הסיבות שוויתרנו לחברות קטנות בלבד, שהנפיקו מניות, ובתנאי שלא הנפיקו חוב. 180 חברות זכאיות לבחור באפשרות הזו. נכון להיום, 123 חברות ושותפויות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה הודיעו על יישום ההקלה ובחרו לוותר על הדוחות הרבעונים. נדמה לי שלא פחות חשוב לציין שעשרות חברות אחרות בחרו לא לוותר על הדוחות הרבעוניים.

שואלים אותי כל הזמן - מה יהיה עם הבורסה שמתייבשת? והאם אני לא מתייאש מהעיסוק בבורסה? למרות הסנטימנט השלילי הזה היום כלפי הבורסה, והדיבור הלא נכון שהבורסה מתייבשת, אני ממשיך להיות אופטימי. והשנה יש חיזוקים לאופטימיות הזו. השנה אני צופה שיפור משמעותי בבורסה. הרפורמות והיוזמות שלנו נושאות פרי. לראשונה מאז המשבר, יש שינוי מגמה במחצית הראשונה של שנת 2017. מספר ההנפקות הראשונות של מניות במחצית הראשונה של שנת 2017 (9) גדול מסך ההנפקות של כל שנת 2016 (3), ושנת 2015 (2). נפחי המסחר היומי במניות הגיעו ל- 1.5 מיליארד ₪, בממוצע, במחצית הראשונה של שנת 2017 בהשוואה ל- 1.3 מיליארד ₪ לפני שנה ו- 1.08 בשנת 2012, ואני צופה המשך המגמה.

המגמה הזו עשויה להתחזק מאוד אם תהיה אפליה מתקנת בדרך של הקלות מס למשקיעים ולחברות שמנפיקות בבורסה שתעודד תחרות ותגביר את הנגישות לשוק ההון. אני בכלל חושב שיש להתייחס לבורסה כאיזור עדיפות לאומי ולתת הקלות מס למשקיעים ולחברות בבורסה. הקלות המס הללו הן אפליה מתקנת שתעשה לתחום מה שמהפיכת הסלולר של כחלון עשתה להתנעת התחרות בשוק הסלולר בישראל.

אני מוכרח לומר שלא צריך להיבהל מהקלות מס בבורסה. להערכתי, תקבולי המס לממשלה דווקא יגדלו עם הורדת שיעורי המס. ההערכה הזו מתבססת על בחינת נתוני הכנסות המדינה לפיהן למרות ששיעור המס הוכפל לגבי בעלי שליטה ועלה ב- 67% לגבי כלל הציבור משנת 2003 (תיקון 132), הגביה בשנת 2005 דומה לזו שהיתה בשנת 2012. בנוסף, מאז הגדלת שיעור המס ב- 5% נוספים על פי המלצת ועדת טרכטנברג, הגבייה היא במגמת ירידה. תמיכה לטענה הזו ניתן למצוא בעבודה שפורסמה ע"י בנק ישראל. על פי הממצאים הללו ואחרים, נראה שיש בסיס איתן להערכה שמדינת ישראל תהנה מתקבולי מיסים גדולים יותר, בצד כל היתרונות האחרים למשקיעים, לחברות, ולמשק הכלכלי.

לפני כמה ימים פנה אליי בעל שליטה לשאול על האפשרות להנפיק מניות בכורה בישראל בהתחשב בעובדה שחוק ני"ע מאפשר לעשות כן ותקנון הבורסה אינו מאפשר כן מאז החוק להשוואת זכויות הצבעה. סיפרתי לו  שפרסמנו טיוטת הנחיות זמניות של הבורסה בנוגע לרישום למסחר של מניות בכורה לפני מספר שבועות שיאפשר הנפקת מניות בכורה בתנאים מסויימים ובכללם: מניות שיקנו זכות עדיפה בדיווידנד, וששיעורם מסך ההון העצמי המונפק לא יעלה על שיעור שייקבע בחוק.

ובסוגיה אחרת, שאלו אותי גם על השכר בתאגידים ריאליים ואופן הצבעתם של משקיעים מוסדיים בתאגידים ריאליים. לגבי הגבלת השכר בתאגידים ריאליים אין לי הרבה מה להוסיף, במיוחד כששרת המשפטים ושר האוצר אמרו את דברם, ואני ראשון המברכים על כך. אני שמח ששני השרים הבהירו באופן רם וברור שלא תהינה הגבלות על שכר בתאגידים ריאליים. יש לאמירה הזו של השרים חשיבות רבה גם בשל הצורך הבוער בוודאות הרגולטורית.

אני יותר מוטרד היום מהחלק השני של השאלה ביחס לאופן הצבעתם של המשקיעים המוסדיים בהצבעות לאישור שכר של מנהלים בתאגידים ריאליים. אני רוצה לומר באופן חד-משמעי שלא ייתכן שמצביעים מוסדיים יצביעו בעד הגבלת שכר של בכירים בתאגידים ריאליים, בדומה לחברות פיננסים, רק משום שהחוק הגביל את שכרם. ל א  נ ק ב ל הצבעות  ח ר ק י ר י  כאלה של משקיעים מוסדיים בחברות הציבוריות הריאליות.

הבעיה היא לא רק אנטרופי. לעיתים קרובות מאוד מי שמבקשים זאת הם גם המשקיעים המוסדיים עצמם. ואני מדגיש שוב - השיקול כיצד להצביע, צריך להיות ענייני ולא אישי. גישה לפיה אם הגבילו לי שכר אעשה זאת לאחרים, כפי שרמז לי נציג של אחד מבתי השקעות - היא גישה אישית ולא עניינית שחוטאת לתפקידם של המשקיעים המוסדיים. זה נעשה כדי ליצור לחץ על המחוקק לשנות רוע הגזירה. תיקון 20 לחוק החברות הוא זה שמסדיר כיצד מאשרים תגמול. לדידי תיקון 20 במהות הוא יצירת קשר בין ביצועים לשכר. אני מצפה ממשקיעים המוסדיים להיות ענייניים ולא קטנוניים, ואנחנו נעקוב אחר משקיעים מוסדיים שמדיניות ההצבעה שלהם אינה עניינית ורלבנטית לחברה עצמה.

ולסיום, שואלים אותי גם לגבי הועדה החשובה ששרת המשפטים ושר האוצר מינו בנוגע לאפשרות הקמתה של רשימה ייעודית, מה הטעם לעודד חברות קטנות שממילא אין למשקיעים בכלל, ולמשקיעים מוסדיים בפרט, עניין בהם? ואם כבר עושים הקלות מדוע שלא יהיה על כל החברות?

לגבי השאלה הראשונה, אני אומר כבר כעת שאין מה לצפות לנזילות משמעותית בבורסה המשנית או ברשימה הייעודית. זו הנחת היסוד שלנו, ובהגדרה, אלה חברות שהנזילות שלהן מוגבלת במקרה הטוב. ברור לכן שאנחנו נצטרך לחפש דרכים לתמרץ הצלחתה של רשימה משנית כזו, דוגמת ה- AIM  בלונדון, שמטרתה העיקרית היא להנגיש את שוק ההון לחברות קטנות, גם כדי לעודד נזילות שיאפשר לציבור להשתתף בהשקעה בהן.

לגבי השאלה השניה: ראשית, לא תהיה השוואת תנאים. מה שנעשה בנוגע לחברות הקטנות לא יתאים לחברות הגדולות. שנית, זו הולכת להיות רשימת מסחר ייעודית של חברות עם סיכון גבוה יותר שתהיה גם מתוייגת ככזו. לחברות אלה יהיה גם סיכון רגולטורי גבוה יותר משום שאנחנו נשקול לוותר על הרבה מאוד דרישות בתחום הממשל תאגידי, בתחום הגילוי ועוד.

אני מזמין מפה כל מי שרוצה להביע את דעתו, לעשות כן. זכרו שחלק משמעותי מהיוזמות שלנו נולדו מהשיח המתמשך אתכם ובתגובה להצעות שלכם, של המשקיעים וכלל הגופים המפוקחים.

תודה רבה לכם

לצפייה במצגת לחץ כאן.

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים