כניסה

נאום יו"ר רשות ניירות ערך בכנס לזכרו של אבי דנון ז"ל

28/11/2016

ערב טוב לכולם. ערב טוב ענת, ענבר, רועי, חבריי מהרשות ואורחים נכבדים. זה הכנס השישי לזכרו של אבי דנון. מי שעבד עם אבי זוכר שאבי אהב אופנות חדשות בתחום הרגולציה בכלל והמודיעין בפרט. ומבחינתו המודיעין תמיד צריך לנוע ולהתקדם כמו צ'יטה.

אני מוכרח לומר שמוצא חן בעיניי השם של הכנס הזה: אופנות חדשות מאתגרות כללים שורשיים - האם הכללים הקיימים הם דינוזאורים או צ'יטה? אבל אני תוהה למה התכוונתם? למה התכוונתם בכללים רגולטוריים בעלי תכונות של דינוזאורים? שהם כבדים ואיטיים? מפחידים? עבר זמנם? ולמה התכוונתם בכללי צ'יטה? שהם קלילים? זריזים ומהירים? או אולי בכלל התכוונתם לכך ששניהם שייכים לזן הטורפים, ומשניהם צריך להיזהר.

אינני יודע למה אתם התכוונתם. עובדתית, אנחנו יודעים שהצ'יטה בהיותה החיה המהירה ביותר, מהירה מהדינוזאור הכבד. הצ'יטה אכן יכולה לרוץ במהירות של 115 קמ"ש. אבל אני מציע שלא תזלזלו בדינוזאורים. ראשית משום שהם לא היו איטיים מאוד. ההערכה היא שהמהירים ביניהם הגיעו למהירות של כ-65 קמ"ש. שנית, משום שמעריכים שהדינוזאורים חיו עד לפני 65 מיליון שנים ונכחדו רק לאחר ששהו על כדור הארץ כ- 160 מיליון שנה (give or take של 5-10 מיליון שנים), וזאת בהשוואה לבני האדם (ההומו-ספיינס) שחיים רק כ- 200,000 שנה ובהשוואה לרגולציה שלנו שקיימת רק 48 שנים. במילים אחרות, תנו כבוד לא רק לצ'יטות. תנו כבוד גם לדינוזאורים, ואולי גם לכללים שורשיים.

ובנימה יותר רצינית, זו שאלה שנדמית על פניו כשאלה עיונית, אקדמאית, אבל עבורנו ברשות ניירות ערך, זו שאלה מאד פרקטית המעסיקה אותנו כמעט מדי יום.

הדיון על אופנות חדשות בשוק ההון מחייב התייחסות לחוק ניירות ערך שנחקק בשנת 1968. כמעט יובל שנים חלפו מאז שנחקק החוק הזה. על החוק הזה חתום מי שהיה ראש הממשלה בשנת 1968, לוי אשכול. 1968. בשנה הזו, למי שלא זוכר, הטלוויזיה הישראלית החלה את שירותיה הסדירים. בשנה הזו התבצעה השתלת הלב הראשונה בישראל. בשנה הזו הביטלס הוציאו את אלבומם העשירי הידוע בשם "האלבום הלבן". וכידוע לכם - בשנה זו עוד לא הומצא המחשב האישי, לא היה אינטרנט ואפילו עוד לא נולד הסמארטפון. בעולמות שלנו, של שוק ההון, בשנת 1968 המסחר התבצע על ידי סוחרים בני תמותה שקבלו פקודות בטלפון, ושגרו פקודות באמצעות שפת סימנים, פנקס ועפרון. הסליקה של העסקאות היתה ברובה ידנית. יד אחת מוסרת תעודת מניה ויד שניה מוסרת כסף. פשוט כך.

ההתקדמות הטכנולוגית משנת 1968 ועד לימינו היא כמעט בלתי נתפסת. בסרט בחזרה לעתיד 2 של סטיבן שפילברג משנת 1989 דוק, מרטי וגניפ'ר מגיעים בעזרת הדלוריאן המעופפת לשנת 2015. יוצרי הסרט ניסו לחזות איך יראה העתיד 25 שנה קדימה. הם אמנם דמיינו קיומם של סקטבורדים מעופפים, אבל אפילו בדמיונם הפרוע הם לא שיערו שיהיה דבר כזה כמו האינטנרט שיחבר את כל העולם כולו - literally. הם חשבו על הולגרמות ממוחשבות אבל הם לא שיערו שיהיה מכשיר בגודל כף יד, שאנחנו מכנים סמארטפון, שיהיה במכשיר אחד כזה יותר כוח מחשוב של הרבה מחשבי על באותה עת.

והשאלה הרלבנטית לנושא של הכנס היום היא, האם חוק בן כמעט חמישים שנה, שאמנם עבר הרבה מאד תיקונים, וחוקים אחרים שאנחנו אמונים על ביצועם, יכולים להתאים לתמורות הטכנולוגיות שעברנו מאז ועד היום? האם החוקים האלה הם דינוזאורים או צ'יטות?

המהפכה של שירותים מקוונים בכלל, וגיוס הון באינטרנט בפרט, שהולכת ומתרחשת לנגד עיננו הולכת לשנות לחלוטין את תבניות החשיבה שהכרנו. היא הולכת לשנות את מבנה שוק ההון ותעשיית הפיננסים. בעולם של מחר: יועצי ההשקעות יהיו מחשבים, מנהלי התיקים יהיו רובוטים, המסחר ייעשה ע"י אלגוריתמים מתמטיים, שוק האשראי ללווים ומלווים יתנהל במסחר דו-צדדי ממוחשב, גיוסי ההון למיזמים שונים ועלומים ייעשו באינטרנט, לעיתים ללא מגע יד אנוש, משקיעים יאותתו זה לזה עם המלצות השקעה בסמסים, ויעקבו זה אחר זה כדי להשקיע במשותף ברשתות חברתיות- קוראים לזה היום "מסחר חברתי".

לדעתי, כל אלה מציבים בפנינו ברשות ניירות ערך דילמות כבדות משקל. דילמות של דין ומשפט. דילמות של כלכלה וטכנולוגיה. ואפילו דילמות של ערכים ומוסר. השינויים הללו מחייבים הערכות רגולטורית שונה לחלוטין מזו שהכרנו עד היום.

אני מבקש להמחיש לכם את הדילמות שהרשות ניצבת בפניהן באמצעות כמה דוגמאות. דוגמאות שהן מרתקות בעיניי.

1. מיזמי השקעה בנדל"ן: מבחינת הרשות, השאלה הראשונה היא, האם המיזמים הללו חוסים תחת הפיקוח של רשות ני"ע. האם מדובר בניירות ערך? האם ההצעה מופנית אל ציבור הכולל 35 ניצעים או יותר? ובמלים אחרות: האם ההצעה מחייבת פרסום תשקיף? האם הפעילות מהווה השקעה משותפת בנאמנות? זירת סוחר? האם הפעילות צריכה להיות כפופה לתנאים ולמגבלות הקבועים בחוק הייעוץ? בחוק להסדרת הפעילות של זירות סוחר?

בפרשת קדם, לדוגמא, דובר בפעילות עסקית שכוללת: הלוואות מהציבור למימון פרויקטים תמ"א 38.

• טענת הרשות: מדובר בהצעה של ני"ע ולכן הפעילות של קדם חוסה תחת חוק ני"ע והיה עליה לפרסם תשקיף

• טענת החברה: לא מדובר בנייר ערך

• בית המשפט העליון קבע: מדובר בהצעה של ניירות ערך לציבור המחייבת פרסום תשקיף

הטיפול במיזמים הללו לעיתים קרובות מעלה את שאלת הסמכות. כך היה בפרשות שניתן לגביהן פרסום: טפירו וקלע.

2. מימון המונים: דוגמא לחשיבה שלא היתה ב 1968 (crowdfunding). מימון המונים מיועד למימון מיזמים עסקים באמצעות מספר רב של אנשים פרטיים. גיוס הכסף נעשה באמצעות הצעה לציבור דרך פלטפורמות אינטרנטיות, דוגמת kickstarter. הבעיה היא שהצעה לציבור של ני"ע ליותר מ- 35 ניצעים נופלת תחת חוק ני"ע. אם משיתים את מלוא הרגולציה, עלויות הפיקוח לא יאפשרו את מימון ההמונים. ואם לא יהיה פיקוח, ההסתברות למרמה והונאה תהיה גדולה יותר. סטטוס: החוק עבר. בשבועות הקרובים נעביר גם את התקנות ומימון המונים יהיה מותר בישראל.

אבל אני מבקש להדגיש, החקיקה של מימון המונים שכולם חפצים ביקרה היא במהותה לפטור את המיזמים הללו מעול הפיקוח ולוותר על ההגנה על משקיעים. באופן טבעי, יש להניח ששיעור הכישלונות של המיזמים הללו יהיה גבוה ומשקיעים יהיו חייבים להיות זהירים בבחירת הפרויקטים שהם משקיעים בהם!!!

3. זירות סוחר: החוק עבר בכנסת בשנת 2015. עד חודש ספטמבר השנה, חברות שהגישו בקשה לרישיון, היו רשאיות לפעול בישראל, אך הן לא היו מפוקחות. 21 חברות הגישו בקשת רישיון. 4 מתוכן ביקשו לפעול בתחום האופציות הבינאריות לגביהן הכרזנו שלא ניתן רישיון משום שפעילותם דומה במהותה להימורים. בחודש ספטמבר האחרון החליטה הרשות על הענקת רישיונות ראשונים ל-7 חברות בלבד והחל דה-פקטו משטר הפיקוח על זירות סוחר. זירות סוחר הן דוגמא לשירות מקוון שיכול להיות לגיטימי אבל, המקרים הלא מעטים שמשקיעים נפגעים משום שיזמים עושים בו שימוש לרעה מעוררים רתיעה מפני שירותים מקוונים בכלל, ומשירותים מקוונים שאינם מפוקחים בפרט.

4. מסחר רובוטי: דוגמא אחרת היא המסחר הרובוטי. המעבר למסחר אלקטרוני היה רק המבוא להתפתחות אולי עוד יותר משמעותית והיא, שמחשבים לא רק שמוציאים לפועל את פעולות המסחר אלא, הם מקבלים בעצמם את החלטות ההשקעה ונותנים את פקודות המסחר, מה שאנחנו מכנים "אלגו-טריידינג". האלגו טריידינג משנה את עולם המסחר. מונחי הזמן של המסחר עברו לשברירי שניה קטנים מכדי להיות רלוונטים לזמני תגובה של בני אדם. האלגוריתמים מתוכננים היום לחזות את קיומם של אלגוריתמים אחרים ואת הפעולות שלהם, על מנת להישאר צעד אחד קדימה לפניהם. ואנחנו עדים היום גם לקרבות רחוב של אלגוריתמים.

היכולות הטכנולוגיות האלה הביאו עמם גם סיכונים ואיומים למסחר. שחקנים המנצלים יכולות אלא עשויים לבצע מניפולציות באופן מהיר ומתוחכם אם הם נהנים מארביטראז' של אינפורמציה על פני השחקנים האחרים בשוק ואם מנצלים אותה למטרות רווח בצורה לא הוגנת.  סטטוס: הסדרה העולמית בתחום של המסחר האלגוריתמי עדיין בחיתוליה. לרשות יש היום מערכות מיחשוב מתקדמות שמאפשרות לנו לנטר כל פעולת קניה, מכירה, ביטול פקודות ועוד. הרשות בעיצומו של תהליך לבניית מערכות פיקוח ממוחשבות שירחיבו את יכולת הניטור והפיקוח גם למסחר רובוטי - מסחר בתדירות גבוהה.

5. ייעוץ וניהול השקעות: אני רוצה להוסיף כמה מילים גם על ניהול תיקים רובוטי. התרגלנו לעולם בו אנחנו פונים לבן אנוש שינהל עבורנו את תיק ההשקעות שלנו. אבל היום, יותר ויותר פונים ומציעים לציבור לנהל את ההשקעות באמצעות תוכנות מחשב הכוללות אלגוריתם לבחירת השקעות. האם חוק הייעוץ שנכתב בעידן של יועצים ומנהלי תיקים בשר ודם חל על יועצים רובוטים. מי הוא היועץ? הרובוט? האדם שתכנת אותו? או האדם שמפעיל אותו? ואם המשקיע רוצה לדבר עם היועץ, האם יוכל? האתגר שלנו הוא, בין השאר, הנגשת שירותי ייעוץ השקעות וניהול תיקים לקהלים רחבים שאינם בעלי ממון. סטטוס: הבהרנו באופן חד וברור - שירות ניהול תיקים ממוחשב חוסה תחת חוק הייעוץ ומי שמפעיל שירות כזה חייב לקבל רישיון ניהול תיקים מהרשות. אמרנו גם שכיון שעל פי חוק אסור לזירות סוחר לתת שירות של ניהול תיקים, אסור להם גם לתת שירותי מסחר רובוטי ממוחשב. ומי שפעל באופן הזה עצרנו את פעילותו.

6. מסחר חברתי: דוגמא נוספת היא המסחר החברתי. תארו לעצמכם שהיתה לכם אפליקציה שמאפשרת לעקוב באופן שוטף אחרי תיק ההשקעות של וורן באפט. בכל פעם שהוא היה קונה מניות בשוק הייתם יכולים לדעת זאת מיד, ולחקות את פעולותיו במדויק. ובכן, לא מדובר בתאוריה. יש היום אתרי אינטרנט שמציעים בדיוק את זה. אתרים שמחברים בין עולם הפייסבוק לעולם ההשקעות ומאפשרים למשתמשים לעקוב בזמן אמת אחרי ההשקעות של אנשים אחרים. לראות את היסטורית ההשקעות שלהם ואת ההצלחות או הכישלונות שלהם ולהחליט האם ללכת בעקבותיהם. יש שני מצבי טבע במסחר החברתי. מצב 1 (מקביל לייעוץ השקעות): צפייה חופשית המותירה את שיקול הדעת לצופה אם הוא מעוניין לחקות את פעילות הנעקב בעצמו. מצב 2 (מקביל לניהול תיקים): מתן אפשרות לניהול כספי הלקוח, תוך חיקוי העסקאות נעשות בידי  הנעקב.

זה מעלה שאלות לגבי המודל הראוי להסדרה. כיצד מאפשרים את מתן השירות, תוך שמירה על עניינו של  הלקוח? מה מידת האחריות שיש להטיל על מפעיל השירות? מהי מידת המעורבות שיש לגלות למאפייני הפעילות, המצגים והאינטראקציה שעשויה להתקיים בין המעורבים? והאם יש מקום למתן הקלות מחלק מהוראות חוק הייעוץ על מנת להבטיח את המשכיות השרות במתכונתו הנוכחית?  סטטוס: נראה שמסחר חברתי מהווה פעילות הטעונה רישוי ייעוץ השקעות או ניהול תיקים כפועל יוצא של מאפייני הפעילות. בזמן הקרוב אנחנו נתייחס באופן פומבי לסוגיה זו.

7. דיווח בווידאו: בינות לעשרות התקנות שמסדירות את כללי הדיווח של החברות מסתתרת תקנה קצת פחות מוכרת. התקנה הזו קובעת כי חברה לא רשאית לכלול בדיווח אלקטרוני שלה קבצי וידאו, אודיו או אנימציה. ואני רוצה לשאול, האם בעידן הווטסאפ כשמדי יום האנושות מחליפה בינה לבין עצמה מיליארדי תמונות וסרטים, יש מקום לאפשר לחברה לספר על פיתוח טכנולוגי חדשני שלה לא רק באמצעות מלל, אלא באמצעות סרטון שיצורף לדוחות הכספיים שלה כדי להמחיש למשקיעים במה מדובר. כשאני חושב על הרעיון הזה המחשבה הראשונה שקופצת לי לראש היא צימר שהזמנתי פעם באינטרנט שנראה מדהים בתמונות אבל בזווית שבה התמונה צולמה לא ראו את לול התרנגולים ששכן מאחורי הצימר. גם את הריח לא ניתן היה לקלוט. כלומר יש מצב שבמציאות הטכנולוגית של היום, אם נתיר שימוש באמצעים ויזואליים כגון וידאו, אלמנטים מסוימים יוצגו באופן מטעה ותמיד יקנן החשש אצל הדינוזאורים שנכס או פעילות יוצגו באופן שישקף את המציאות באופן סלקטיבי, שימשכו את העין יותר מאשר התוכן הכתוב. בעולם של הצ'יטות החשש הזה לא בהכרח צריך לעכב את ההתפתחות הטכנולוגית משום שאפשר לחשוב על כללים שיטפלו בפרט מטעה לציבור בוידאו או באודיו כפי שיש פרט מטעה בדיווח מילולי.

הזמן קצר, ולכן אני לא אוכל לדבר על מיזמים נוספים. אבל ברור לנו מכל הדוגמאות הללו, שהתשתית הרגולטורית שהונחה לפני יובל שנים, והממשל התאגידי, צריכה להשתנות כדי להתאים לסביבה עסקית וטכנולוגית שהקצב בה והיצירתיות שלה שונים מאלה שהכרנו.

ולבסוף, הדוגמאות הללו ואחרות מציבות בפנינו, בפני הרשות, גם דילמות של הקצאת משאבים נכונה בתוך הארגון שלנו. לא רק עו"ד ורו"ח אלא גם מתמטיקאים, פיסיקאים ובוגרי מדעי המחשב. בעתיד אני מעריך שנראה יותר ויותר עובדים מדיספלינות אחרות ומגוונות שיתרמו מההתמחויות שלהם להתמודדות של הרשות עם אתגרי העולם החדש – מיזמי נדלן, זירות מסחר, אתגרי האלגו, המסחר בתדירות גבוהה, הסייבר, הרשתות חברתיות, טכנולוגית הענן ועוד.

תודה רבה

לצפייה במצגת לחץ כאן

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים