כניסה

דברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בוועידת הפינטק של כלכליסט

‏28 יוני, 2016

‏כ"ב סיון, תשע"ו

דברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בוועידת הפינטק של כלכליסט

קידמה טכנולוגית, רגולציה על שוק ההון והפועל ירושלים

 

אומרים שהיינו Startup Nation, האם אנחנו יכולים להיות Fintech Nation?

תארו לעצמכם שחברות כמו מובילאיי, צ'ק פוינט, אמדוקס, וויקס, וויז, Gett, אאוטבריין, טאבולה, מלאנוקס, סייברארק ועוד, תפעלנה בישראל, תגייסנה הון בישראל ותרשומנה מניותיהן למסחר בבורסה בת"א. תארו לכם גם שיש פה פלטפורמת מסחר נאסדאק-ת"א שמשמשת כאינקובטור לחברות ישראליות בבורסה בת"א עם אופק לגיוס הון בנאסדאק. הרי כולנו מבינים שתהיה לכך השפעה דרמטית על הכלכלה הישראלית, על התעסוקה, על הצמיחה הכלכלית, על הבורסה ואפילו על הפיכתה של ישראל למרכז פיננסי.

בשקף הזה, לדוגמא, אנחנו רואים מה היה קורה לשווי השוק של הבורסה לו החברות הללו וחברות פרטיות נוספות היו מצטרפות לבורסה בת"א. שווי השוק היה גדל בכמעט 60%.

במקום זאת, נמשכת המגמה של העשור האחרון של חברות טכנולוגיה שנעלמות מהנוף הישראלי. רק ב- 3 השנים האחרונות עשרות חברות טכנולוגיה, ששווי השוק שלהן גבוה מ- 30 מיליארד דולר גייסו הון בארה"ב ולא בישראל. המגמה הזו קיימת גם בחברות רבות שפנו לאפיקים אחרים מחוץ לישראל, במיזוגים ורכישות ובבורסות אחרות, בסכומים משמעותיים של עשרות מיליארדי דולרים נוספים.

מדוע? איך קורה שחברות הטכנולוגיה הללו ופרוייקטים יזמיים אחרים עם פוטנציאל להיות מנוע הצמיחה לכלכלה הישראלית לא מעוניינות להישאר בישראל?

הרי ברור לכולנו שזה אובדן דרך של המדינה שמממנת מחקר ופיתוח (8200, אקדמיה), ומדינות אחרות נהנות מפירות המחקר יותר מאשר מדינת ישראל. כפי שהטכנולוגיה משנה את התעשייה בפועל, גם תעשיית הפיננסים כולה צריכה להתאים את  עצמה להתפתחויות. הבירוקרטיה, הפופוליזם, האווירה האנטי עסקית והחוקים פוגעים בחברות היצרניות וברצון היזמים לפעול בישראל. זה מחייב אותנו לשנות "דיסקט". העתיד הוא יזמות, טכנולוגיה, יצירתיות. בעת הזו, חשוב לאמץ דפוסי חשיבה אחרים.

שינוי דפוסי חשיבה מחייב אותנו הרגולטורים להסיר חסמים רגולטוריים גם בתעשיית הפיננסים. כך עשתה רשות ני"ע, ביחד עם האוצר, כשיזמה והעבירה לפני חודשיים הקלות משמעותיות לחברות מו"פ שמבקשות לגייס הון בישראל, הקלות נוספות משמעותיות לחברות שמבקשות להנפיק מניות ראשונה בישראל, והקלות נוספות לחברות קטנות ובינוניות לרבות וויתור מתוכנן על דוחות רבעונים ראשון ושלישי.

דפוסי חשיבה אחרים מחייבים אותנו גם לזנוח את מה שאני קורא לו "סינדרום הפועל ירושלים" - כאוהד כדורסל אני נדהם לגלות בכל פעם מחדש שאוהדי הפועל ירושלים שונאים את מכבי ת"א יותר משהם אוהדים את הפועל ירושלים. אין מקום לשנאה בספורט וגם לא בשוק ההון. אני סבור שצריכים לטפל במעטים שעושים שימוש נפסד במינוף יתר, בתלושי שכר תלושים מהמציאות או בדיווידנדים שמחולקים על בסיס מניפולציות חשבונאיות. אבל, הרוב הם לא כאלה. ולגביהם עלינו להפסיק עם ה"עליהום". אנחנו חייבים לשנות הסנטימנט השלילי וה"עליהום" על יזמים עסקיים, שהם הם אלה שמשקיעים מהונם, שמייצרים מקומות עבודה ותורמים לצמיחה. אנחנו צריכים להבין שההפסד של אותם היזמים הוא לא הניצחון שלנו. להפך, ההפסד שלהם הוא בראש ובראשונה ההפסד של כולנו. ההפסד של המשק הישראלי.

ובהזדמנות הזו, כמה מילים לגבי החוק להגבלת שכר הבכירים שהושת על הגופים הפיננסים. שר האוצר שהוא שר חברתי לכל הדעות ומאמין בצורך לצמצם את אי השוויון, הכריז באופן ברור שהוא נגד החלת החוק על תאגידים ריאליים. שר האוצר הוא בעד כלכלה חופשית. ההחלטה להשית מגבלות שכר על תאגידים פיננסים ולא על תאגידים ריאליים איננה מקרית. ולמרות זאת, אני שומע שישנם משקיעים מוסדיים אשר מתכוונים להצביע נגד שכר מעל 2.5 מיליון ₪, באופן ישיר או באופן עקיף. והם מתכוונים לעשות את זה, ואולי כבר עושים את זה, לא משום שזה הדבר הנכון בראייתם, אלא משום שהם כועסים על מה שעשו להם. בבחינת מה ששנוא עליך, תעשה לחברך.

אני רוצה לומר כאן באופן חד משמעי. אני נגד תלושי שכר תלושים מהמציאות. יחד עם זאת, אני מצפה מהמשקיעים המוסדיים שתפקידם לפעול לטובת המשקיעים בהם ולטובת בעלי המניות, להצביע באופן ענייני, ובהתאם לתכלית של הוראות תיקון 20 ששם דגש על הקשר בין שכר וביצועים. אני מצפה מהמשקיעים המוסדיים בבואם להצביע על תגמול מנהלים בחברה ציבורית בה הם משקיעים, לבחון את חבילת התגמול הקונקרטית, בחברה הקונקרטית, למנהל הקונקרטי, ולא לקבוע תקרה שרירותית שמנותקת מנסיבות החברה ומנהליה. אל להם לשקול שיקולים אחרים, שיקולים שיובילו בסופו של דבר לפגיעה במשקיעים שלהם. זו חובתם, וכך אני מצפה שיפעלו.

לכן, בעת הזו, כדי להבטיח את פיתוחם של הבורסה ושוק ההון כמנוע צמיחה כלכלית, חשוב שרגולטורים, מחוקקים, וגם המשקיעים עצמם יחשבו מחוץ לקופסא. המחשבה מחוץ לקופסא עומדת בבסיס נושא הדיון היום בכנס הזה.

החשיבות של קידמה טכנולוגית בתחום הפיננסים והשפעותיה על החברה מזכירה לי את ה"מהפכה התעשייתית" באנגליה במאות ה-18 וה- 19 שאופיינה בפיתוחים טכנולוגיים ובכללם: הרכבת, הרכב הפרטי, אוניית הקיטור, ייצור המוני, מקורות אנרגיה חילופיים ועוד. הפיתוחים הטכנולוגיים הללו הולידו שינוי משמעותי בדרכי הייצור, בשיטות העבודה, ביחסי עובד-מעביד, ובמעורבות המדינה בחיים הכלכליים. המהפכה התעשייתית שינתה לחלוטין גם את המרקם החברתי באנגליה.

המהפכה של שירותים מקוונים בכלל, וגיוס הון באינטרנט בפרט, שהולכת ומתרחשת לנגד עיננו הולכת גם היא לשנות לחלוטין את תבניות החשיבה שהכרנו. היא הולכת לשנות את מבנה שוק ההון ותעשיית הפיננסים. בעולם של מחר: יועצי ההשקעות יהיו מחשבים, מנהלי התיקים יהיו רובוטים, המסחר ייעשה ע"י אלגוריתמים מתמטיים, שוק האשראי ללווים ומלווים יתנהל במסחר דו-צדדי ממוחשב, גיוסי ההון למיזמים שונים ועלומים ייעשו באינטרנט, לעיתים ללא מגע יד אנוש, משקיעים יאותתו זה לזה עם המלצות השקעה בסמסים, ויעקבו זה אחר זה כדי להשקיע במשותף ברשתות חברתיות- קוראים לזה היום "מסחר חברתי".

כל אלה מציבים בפנינו ברשות ני"ע דילמות כבדות משקל. דילמות של דין ומשפט. דילמות של כלכלה וטכנולוגיה. ואפילו דילמות של ערכים ומוסר.

הצורך בהערכות רגולטורית חדשה נובעת גם מהעובדה שיש היום עולם שלם של השקעות, שהוא מסוכן, לעיתים דומה להימורים, שמתחפש להשקעות, ואלה נעשות במחשכים. עולם שלם שמתנהל במחשכים של השקעות שמבטיחות רווחים קלים מבלי להכיר את הסיכונים הכרוכים בהן. תפקידנו להגן על המשקיעים, לעיתים משקיעים תמימים, ששמים את מיטב כספם בידי יועץ ההשקעות הרובוטי או מנהל ההשקעות הרובוטי או זירת המסחר, וחובה על כולנו לקחת בחשבון שההסתברות למרמה וההונאה עולה עם הטכנולוגיה.

על רקע זה, עולה השאלה: איך מאפשרים קידמה וגם מגנים על המשקיעים? איך מפקחים וגם מורידים עלויות למשקיע?

במידה רבה, סביבת הריבית הנמוכה בשווקים הפיננסים של היום תורמת למשקיעים להתפתות ולהיכנס לג'ונגל ההשקעות הללו. משקיעים מתפתים להשקיע לעיתים במקסמי שווא שמבטיחים רווחים קלים או מבטיחים תשואה מובטחת גבוהה.

ולמרות זאת, משקיעים מתפתים להשקיע. וכשהם מפסידים, הם שואלים מי מגן עלינו. ומכאן הצורך במידה לא קטנה של  פטרנליזם מצידם של הרגולטורים להגן על המשקיעים. ואני מדגיש, סיכונים והפסדים הם חלק מעולם ההשקעות. ואולם, בהשקעות שאינן מפוקחות יש סיכונים נוספים: היעדר גילוי נאות; היעדר ממשל תאגידי; מרמה והונאה; חוסר יציבות פיננסית; והיעדר בקרות ומנגנונים לצמצום סיכונים. ניהול הכסף במחשכים מגדיל את ההסתברות להונאות.

אני סבור שעולם ההשקעות הדיגיטלי מטשטש לעיתים גבולות ומחייב אותנו להתמודד עם בעיות שלא הכרנו בעבר. אני מבקש להמחיש לכם את הבעיות שהרשות ניצבת בפניהן באמצעות כמה דוגמאות. דוגמאות שהן מרתקות בעיניי.

1. מיזמי השקעה בנדל"ן:

מבחינת הרשות, השאלה הראשונה היא, האם המיזמים הללו חוסים תחת הפיקוח של רשות ני"ע. האם, לדוגמא, ההצעה למשקיעים מחייבת פרסום תשקיף? בפרשת קדם, לדוגמא, החברה טענה שלא מדובר בנייר ערך. בית המשפט העליון קבע: מדובר בהצעה של ניירות ערך לציבור המחייבת פרסום תשקיף . בכל אחד מהמקרים עולה שאלת הסמכות. כך היה גם בפרשות שניתן לגביהן פרסום: טפירו וקלע.

2. זירות סוחר:

עד היום 21 חברות הגישו בקשת רישיון. החלטנו לאסור על פעילות בתחום האופציות הבינאריות, לגביהן הכרזנו שלא ניתן רישיון משום שפעילותם דומה במהותה להימורים. מתוך ה- 21 בקשות נותרו כיום 11 בקשות; הרשות דחתה בקשות רישיון של חברות נוספות מטעמי מהימנות או אי עמידה בדרישות של הון עצמי נדרש.

סטטוס:  תהליך הבדיקה ומתן הרישיונות יסתיים עד לסוף הרבעון השלישי של 2016.

3. מימון המונים - (crowdfunding)

מימון המונים מיועד למימון מיזמים עסקים באמצעות מספר רב של אנשים פרטיים. גיוס הכסף נעשה באמצעות הצעה לציבור דרך פלטפורמות אינטרנטיות, דוגמת kickstarter. הבעיה היא שאם משיתים את מלוא הרגולציה, עלויות הפיקוח לא יאפשרו את מימון ההמונים. ואם לא יהיה פיקוח, ההסתברות למרמה והונאה תהיה גדולה יותר.

סטטוס:  החוק עבר. בעתיד הקרוב נעביר גם את התקנות ומימון המונים יהיה מותר בישראל.

4. מסחר רובוטי –  Algo Trading

האלגו-טריידינג משנה את עולם המסחר. מונחי הזמן של המסחר עברו לשברירי שניה קטנים מכדי להיות רלוונטים לזמני תגובה של בני אדם. האלגוריתמים מתוכננים היום גם לחזות את קיומם של אלגוריתמים אחרים ואת הפעולות שלהם, על מנת להישאר צעד אחד קדימה לפניהם. ואנחנו עדים היום גם לקרבות רחוב של אלגוריתמים.

היכולות הטכנולוגיות האלה הביאו עמם גם סיכונים ואיומים למסחר. שחקנים המנצלים יכולות אלא עשויים לבצע מניפולציות באופן מהיר ומתוחכם אם הם נהנים מארביטראז' של אינפורמציה על פני השחקנים האחרים בשוק ואם מנצלים אותה למטרות רווח בצורה לא הוגנת.

סטטוס: הרשות פועלת להרחבת יכולת הניטור והפיקוח שלהן.

5. ייעוץ וניהול השקעות

התרגלנו לעולם בו אנחנו פונים לבן אנוש שינהל עבורנו את תיק ההשקעות שלנו. אבל היום, יותר ויותר פונים ומציעים לציבור לנהל את ההשקעות באמצעות תוכנות מחשב הכוללות אלגוריתם לבחירת השקעות. האם חוק הייעוץ שנכתב בעידן של יועצים ומנהלי תיקים בשר ודם חל על יועצים רובוטים. מי הוא היועץ? הרובוט? האדם שתכנת אותו? או האדם שמפעיל אותו? ואם המשקיע רוצה לדבר עם היועץ, האם יוכל? האתגר שלנו הוא, בין השאר, הנגשת שירותי ייעוץ השקעות וניהול תיקים לקהלים רחבים שאינם בעלי ממון.

סטטוס: הבהרנו ששירות ניהול תיקים ממוחשב חוסה תחת חוק הייעוץ. זה משליך גם לגבי זירות סוחר.

6. מסחר חברתי

תארו לעצמכם שהיתה לכם אפליקציה שמאפשרת לעקוב באופן שוטף אחרי תיק ההשקעות של וורן באפט. בכל פעם שהוא היה קונה מניות בשוק הייתם יכולים לדעת זאת מיד, ולחקות את פעולותיו במדויק. ובכן, לא מדובר בתאוריה. יש היום אתרי אינטרנט שמציעים בדיוק את זה. אתרים שמחברים בין עולם הפייסבוק לעולם ההשקעות ומאפשרים למשתמשים לעקוב בזמן אמת אחרי ההשקעות של אנשים אחרים ולחקות את העסקאות שנעשות בידי  הנעקב.

זה שוב מעלה שאלות כגון, מה מידת האחריות שיש להטיל על מפעיל השירות? מהי מידת המעורבות שיש לגלות למאפייני הפעילות, המצגים והאינטראקציה שעשויה להתקיים בין המעורבים? והאם יש מקום למתן הקלות מחלק מהוראות חוק הייעוץ?

סטטוס: בזמן הקרוב אנחנו נתייחס באופן פומבי לסוגיה זו.

ולבסוף, כל אלה מציבים בפני הרשות גם דילמות של הקצאת משאבים נכונה בתוך הארגון שלנו. לא רק עו"ד ורו"ח אלא גם מתמטיקאים, פיסיקאיים ובוגרי מדעי המחשב. בעתיד אני מעריך שנראה יותר ויותר עובדים מדיספלינות אחרות ומגוונות שיתרמו מההתמחויות שלהם להתמודדות של הרשות עם אתגרי העולם החדש - אתגרי האלגו, המסחר בתדירות גבוהה, הסייבר, הרשתות חברתיות, טכנולוגית הענן, בלוק-צ'יין, שירותי איתותים ועוד.

תודה רבה

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים