כניסה

נאום יו"ר רשות ניירות ערך בוועידת FINANCE - דה מרקר


‏30 מרץ, 2016

‏כ' אדר ב, תשע"ו

נאום יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בכנס דה מרקר הבוקר

על הכוונת: שירותים מקוונים

איך מאפשרים קידמה וגם מגנים על המשקיעים בשוק ההון?

המהפכה של שירותים מקוונים שהולכת ומתרחשת לנגד עיננו הולכת לשנות לחלוטין את תבניות החשיבה שהכרנו. בעולם של מחר: יועצי ההשקעות יהיו מחשבים, מנהלי התיקים יהיו רובוטים, המסחר ייעשה ע"י אלגוריתמים מתמטיים, שוק האשראי ללווים ומלווים יתנהל במסחר דו-צדדי ממוחשב, גיוסי ההון ייעשו באינטרנט ללא מגע יד אנוש, משקיעים יאותתו זה לזה עם המלצות השקעה ב- sms-ים, ויעקבו זה אחר זה כדי להשקיע במשותף ברשתות חברתיות – קוראים לזה היום "מסחר חברתי".

כל אלה מציבים בפנינו ברשות ניירות ערך דילמות כבדות משקל. דילמות של דין ומשפט. דילמות של כלכלה וטכנולוגיה. ואפילו דילמות של ערכים ומוסר - האם למשל יש מקום להגביל את חופש הפעולה של אדם לעקוב אחר השקעות של אנשים אחרים? במה זה שונה ממעקב אחרי האוכל שאנשים אוכלים או אתרי הבילוי בהם הם מבלים?

אל נטעה, אנחנו סבורים שאלה התפתחויות לגיטימיות ויש להן ערך כלכלי. יחד עם זאת, אנחנו צריכים לקחת בחשבון שההסתברות למרמה וההונאה עולה עם הטכנולוגיה. התפקיד שלנו הוא להגן על המשקיעים, ששמים את מיטב כספם בידי יועץ ההשקעות הרובוטי, מנהל ההשקעות הרובוטי או זירת המסחר.

על רקע זה, השאלה שאני רוצה לדון בה היום היא: איך מאפשרים קידמה וגם מגנים על המשקיעים? איך מפקחים וגם מורידים עלויות למשקיע?

השאלה הזו מתחדדת נוכח העובדה שחוק ניירות ערך נחקק בשנת 1968. האם חוק משנת 1968 שאמנם עבר הרבה מאד תיקונים, יכול להתאים לתמורות הטכנולוגיות שעברנו מאז ועד היום?

ההתקדמות הטכנולוגית משנת 1968 ועד לימינו היא כמעט בלתי נתפסת. בסרט בחזרה לעתיד 2 של סטיבן שפילברג משנת 1989 דוק, מרטי וגניפ'ר מגיעים בעזרת הדלוריאן המעופפת לשנת 2015. יוצרי הסרט ניסו לחזות איך יראה העתיד 25 שנה קדימה. הם אמנם דמיינו לעצמם קיומם של סקטבורדים מעופפים, וחשבו על הולגרמות ממוחשבות אבל הם לא שיערו שיהיה מכשיר בגודל כף יד שאנחנו מכנים סמארטפון, שיש לו יותר כוח מחשוב מכל כוח המחשוב שהיה במחשבי ענק באותה עת, ואשר ניתן לסחור דרכו.

כדי לנסות לענות על השאלות הללו אני רוצה להתייחס לכמה דוגמאות. דוגמאות שהן מרתקות בעיניי.

מימון המונים

דוגמא לחשיבה שלא היתה ב 1968 היא מימון המונים,  crowdfunding. מימון המונים מיועד למימון מיזמים עסקים באמצעות מספר רב של אנשים פרטיים. גיוס הכסף נעשה, בדרך כלל, באמצעות הצעה לציבור דרך פלטפורמות אינטרנטיות, דוגמת Kickstarter. הבעיה היא שהצעה לציבור של ני"ע ליותר מ- 35 ניצעים נופלת תחת חוק ני"ע שמיועד להגן על המשקיעים. השאלה היא, איך מאפשרים קידמה וגם מגנים על המשקיעים? אם משיתים את מלוא הרגולציה, עלויות הפיקוח לא יאפשרו את מימון ההמונים. ואם לא יהיה פיקוח, ההסתברות למרמה והונאה תהיה גדולה יותר.

סטטוס: בחקיקה להסדרת מימון המונים הלכנו בדרך הביניים, כפי שעשו בארה"ב ובמדינות אחרות. אנחנו מגבילים את היקף גיוס הכספים לפרוייקט ל- 3 מיליון ₪, אדם פרטי לא יכול להשקיע יותר מ- 10,000 ₪, והפיקוח יהיה על פלטפורמת האינטרנט והוא יהיה מוגבל. החוק עבר. בשבועות הקרובים נעביר גם את התקנות ומימון המונים יהיה מותר בישראל.

בהזדמנות הזו אני מבקש להדגיש, החקיקה של מימון המונים שכולם חפצים ביקרה היא במהותה לפטור את המיזמים הללו מעול הפיקוח ולוותר על ההגנה על משקיעים. באופן טבעי, יש להניח ששיעור הכישלונות של המיזמים הללו יהיה גבוה ולכן אני אומר למשקיעים, היו זהירים בבחירת הפרויקטים שאתם משקיעים בהם!!!.

מסחר רובוטי

דוגמא אחרת היא המסחר הרובוטי. המעבר למסחר אלקטרוני היה רק המבוא להתפתחות אולי עוד יותר משמעותית בתעשיית שוק ההון- התפתחות שממשיכה לקרום עור וגידים לנגד עינינו בימים אלה ממש. ואני מתכוון לכך שמחשבים לא רק שמוציאים לפועל את פעולות המסחר אלא, הם מקבלים בעצמם את החלטות ההשקעה ונותנים את פקודות המסחר, מה שאנחנו מכנים "אלגו-טריידינג". האלגו טריידינג משנה את עולם המסחר.

מונחי הזמן של המסחר עברו לשברירי שניה קטנים מכדי להיות רלוונטים לזמני תגובה של בני אדם. האלגוריתמים מתוכננים היום לחזות את קיומם של אלגוריתמים אחרים ואת הפעולות שלהם, על מנת להישאר צעד אחד קדימה לפניהם. ואנחנו עדים היום גם לקרבות רחוב של אלגוריתמים.

היכולות הטכנולוגיות האלה הביאו עמם גם סיכונים ואיומים למסחר. שחקנים המנצלים יכולות אלא עשויים לבצע מניפולציות באופן מהיר ומתוחכם אם הם נהנים מארביטראז' של אינפורמציה על פני השחקנים האחרים בשוק ואם מנצלים אותה למטרות רווח בצורה לא הוגנת.

זה מעלה שוב את השאלה: איך מאפשרים קידמה וגם מגנים על המשקיעים?

סטטוס: האסדרה העולמית בתחום של המסחר האלגוריתמי עדיין בחיתוליה. לרשות יש היום מערכות מיחשוב מתקדמות שמאפשרות לנו לנטר כל פעולת קניה, מכירה, ביטול פקודות ועוד. המערכות הללו מאפשרות לנו לעקוב ולנסות לגלות מניפולציות בתחום המסחר. בימים אלה, הרשות בעיצומו של תהליך לבניית מערכות פיקוח ממוחשבות שירחיבו את יכולת הניטור והפיקוח גם למסחר רובוטי - מסחר בתדירות גבוהה.

ייעוץ וניהול השקעות

דיברנו על מימון המונים ועל מסחר רובוטי. אני רוצה להוסיף כמה מילים גם על ניהול תיקים רובוטי. התרגלנו לעולם בו אנחנו פונים לבן אנוש שינהל עבורנו את תיק ההשקעות שלנו. אבל היום, יותר ויותר פונים ומציעים לציבור לנהל את ההשקעות באמצעות תוכנות מחשב הכוללות אלגוריתם לבחירת השקעות. האם חוק הייעוץ שנכתב בעידן של יועצים ומנהלי תיקים בשר ודם חל על יועצים רובוטים. מי הוא היועץ? הרובוט? האדם שתכנת אותו? או האדם שמפעיל אותו? ואם המשקיע רוצה לדבר עם היועץ, האם יוכל? האתגר שלנו הוא, בין השאר, הנגשת שירותי ייעוץ השקעות וניהול תיקים לקהלים רחבים שאינם בעלי ממון.

הנה לפניכם דוגמא לדילמה מתחום המשפט והכלכלה. בנק מציע ללקוח שירותי ניהול תיקים ממוחשבים. הלקוח ממלא טופס ממוחשב שמאפיין את טעמיו ואת מידת החשיפה הרצויה לו לסיכונים. הבנק הכין מבעוד מועד 10 פרופילים של תיקי השקעה ברמות סיכון שונות. הטופס הממוחשב של הלקוח מאפשר לבנק לבחור באופן ממוחשב את אחד מתיקי ההשקעה, או במידת הצורך פיזור השקעה בין תיקי ההשקעה השונים, שהבנק הכין מבעוד מועד, ומשקיע בעבור הלקוח בדיוק לפי טעמיו. ובכן, מה רע בכך? מה בדיוק הדילמה? האפשרות הזו של ניהול תיקים מעלה את השאלה האם זה שירות שעוקף את המגבלות שהוטלו על הבנקים בוועדת בכר? בוועדת בכר, אסרו על הבנקים להיות יצרני מוצרים פיננסים מהסוג של קרנות הנאמנות וקופות גמל. והדילמה היא, האם הבנק לא מייצר מוצר שהוא במהותו דומה לקרן נאמנות או קופת גמל? אם במהות זו קרן נאמנות, האם נכון לאפשר פעילות כזו?

סטטוס: בעניין המסחר הרובוטי, הבהרנו באופן חד וברור - שירות ניהול תיקים ממוחשב חוסה תחת חוק הייעוץ ומי שמפעיל שירות כזה חייב לקבל רישיון ניהול תיקים מהרשות. אמרנו גם שכיון שעל פי חוק אסור לזירות סוחר לתת שירות של ניהול תיקים, אסור להם גם לתת שירותי מסחר רובוטי ממוחשב. ומי שפעל באופן הזה עצרנו את פעילותו.

בנוסף, אנחנו פועלים היום ליצירת מעטפת אשר תומכת באופן מודולארי בהסדרת תהליכים של: התקשרות בהסכם לייעוץ השקעות או ניהול תיק השקעות באופן מקוון; בירור צרכי לקוח באופן ממוחשב; קביעת מדיניות השקעה ורמת סיכון של הלקוח באופן ממוחשב; "שירותי איתותים" ומסחר חברתי. אנחנו פועלים היום גם לקידום הסרת חסמים שיקלו על פעילות מקוונת לגיטימית בהיבט של איסור הלבנת הון ב"מערכת סגורה".

מסחר חברתי

דוגמא נוספת היא המסחר החברתי. תארו לעצמכם שהיתה לכם אפליקציה שמאפשרת לעקוב באופן שוטף אחרי תיק ההשקעות של וורן באפט. בכל פעם שהוא היה קונה מניות בשוק הייתם יכולים לדעת זאת מיד, ולחקות את פעולותיו במדויק. ובכן, לא מדובר בתאוריה. יש היום אתרי אינטרנט שמציעים בדיוק את זה. אתרים שמחברים בין עולם הפייסבוק לעולם ההשקעות ומאפשרים למשתמשים לעקוב בזמן אמת אחרי ההשקעות של אנשים אחרים. לראות את היסטורית ההשקעות שלהם ואת ההצלחות או הכישלונות שלהם ולהחליט האם ללכת בעקבותיהם. יש שני מצבי טבע במסחר החברתי. מצב 1 (מקביל לייעוץ השקעות): צפייה חופשית המותירה את שיקול הדעת לצופה אם הוא מעוניין לחקות את פעילות הנעקב בעצמו. מצב 2 (מקביל לניהול תיקים): מתן אפשרות לניהול כספי הלקוח, תוך חיקוי העסקאות נעשות בידי  הנעקב.

זה שוב מעלה שאלות כגון, מהו המודל הראוי להסדרה? כיצד מאפשרים את מתן השירות, תוך שמירה על עניינו של  הלקוח? מה מידת האחריות שיש להטיל על מפעיל השירות? מהי מידת המעורבות שיש לגלות למאפייני הפעילות, המצגים והאינטראקציה שעשויה להתקיים בין המעורבים? והאם יש מקום למתן הקלות מחלק מהוראות חוק הייעוץ על מנת להבטיח את המשכיות השרות במתכונתו הנוכחית?

סטטוס: מסחר חברתי מהווה פעילות הטעונה רישוי ייעוץ השקעות או ניהול תיקים כפועל יוצא של מאפייני הפעילות. ברור כי גם בפעילות של מסחר חברתי לא בלתי אפשרי שיכולים להיגרם נזקים למשקיעים. יכולים להציג למשקיעים תמונה חלקית ומגמתית של היסטורית ההשקעה של משקיעים. יכולים לחשוף משקיעים לנעקבים שאינם מתאימים לפרופיל ההשקעה הנכון עבורם, מבלי שהם מודעים לכך. כך או אחרת, בזמן הקרוב אנחנו נתייחס באופן פומבי לסוגיה זו.

שירותי איתותים

מהות השירות: מתן ייעוץ השקעות באופן אחיד ומקוון למספר לקוחות בו זמנית, ולכן באופן טבעי הוא אינו נחזה להיות מותאם לצרכיו של אדם ספציפי. לרוב מדובר בשני שלבים: הרשמה לקבלת השירות; וקבלת איתותים באופן שוטף באמצעות SMS או EMAIL הכולל המלצת קניה או מכירה לנייר ערך מסוים.

סטטוס: בהיעדר הבחנה בחקיקה בין ייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו של לקוח מסוים לייעוץ כללי, הדילמות בהקשר של שירותי איתותים שאנחנו מבקשים להתמודד איתן כוללות: מהו המודל הראוי להסדרה? כיצד מאפשרים את מתן השירות, תוך שמירה על עניינו של הלקוח? האם די בגילוי בלבד? האם יש מקום למתן הקלות מחלק מהוראות חוק הייעוץ ? גם כאן, בזמן הקרוב אנחנו נתייחס באופן פומבי לסוגיה זו.

דיווח בווידאו

ואם כבר אנחנו בענייני קידמה הנה עוד מחשבה מחוץ לקופסא: דיווח בווידאו. בינות לעשרות התקנות שמסדירות את כללי הדיווח של החברות מסתתרת תקנה קצת פחות מוכרת. התקנה הזו קובעת כי חברה לא רשאית לכלול בדיווח אלקטרוני שלה קבצי וידאו, אודיו או אנימציה. ואני רוצה לשאול, האם בעידן הווטסאפ כשמדי יום האנושות מחליפה בינה לבין עצמה מיליארדי תמונות וסרטים, יש מקום לאפשר לחברה לספר על פיתוח טכנולוגי חדשני שלה לא רק באמצעות מלל, אלא היא תוכל לצרף לדוחות הכספיים שלה סרטון שממחיש למשקיעים במה מדובר. כשאני חושב על הרעיון הזה המחשבה הראשונה שקופצת לי לראש היא צימר שהזמנתי פעם באינטרנט. אני יכול להגיד לכם שבתמונות הצימר נראה מדהים. ובפועל הצימר באמת היה מדהים. אבל בזוית שבה התמונה צולמה לא ראו את לול התרנגולים ששכן לבטח מאחורי הצימר. גם את הריח לא ניתן היה לקלוט בתמונה. אז אמנם יש חשש שאם נתיר שימוש באמצעים ויזואליים כגון וידאו אלמנטים מסוימים יוצגו באופן מטעה. יש גם חשש שנכס או פעילות יוצגו באופן שישקף את המציאות באופן סלקטיבי, שימשכו את העין יותר מאשר התוכן הכתוב. אך האם החשש הזה צריך לעכב מבעד להתפתחות הטכנולוגית? האם אי אפשר לחשוב על כללים שיטפלו בפרט מטעה לציבור בווידאו או באודיו כפי שיש פרט מטעה בדיווח מילולי?

הזמן קצר, ולכן אני לא אוכל לדבר על מיזמים נוספים. אבל ברור לנו כרשות שגם אנחנו חייבים לחשוב מחוץ לקופסא. אנחנו חייבים לדאוג לכך שלא יהיו חסמים רגולטוריים שמונעים את הקידמה ואת הצמיחה לטובת המשקיעים והציבור כולו.

כל אלה מציבים בפני הרשות גם דילמות של הקצאת משאבים נכונה בתוך הארגון שלנו. לא רק עו"ד ורו"ח אלא גם מתמטיקאים, פיסיקאיים ובוגרי מדעי המחשב. בעתיד אני מעריך שנראה יותר ויותר עובדים מדיספלינות אחרות ומגוונות שיתרמו מההתמחויות שלהם להתמודדות של הרשות עם אתגרי העולם החדש - אתגרי האלגו, המסחר בתדירות גבוהה, הסייבר, הרשתות חברתיות, טכנולוגית הענן ועוד.

תודה רבה

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים