כניסה

נאום יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, בוועידת העסקים של גלובס

‏11 דצמבר, 2016

‏י"ב כסלו, תשע"ז

רגולציה שוויונית יוצרת אי-שוויון

לאחרונה פורסם מחקר בסוגיית אי-שוויון כלכלי, בפרספקטיבה היסטורית של כמעט 200 שנה, על בסיס נתונים מאז שנת 1820, ועל 104 מדינות. במחקר הזה נמצא שרמת אי השוויון בין המדינות העמיקה על פני זמן. מדינות עשירות נעשו עשירות יותר. מדינות עניות, נעשו  עניות יותר.

בישראל הבעיה של אי-שוויון כלכלי חמורה מרוב מדינות ה- OECD, ואנחנו מבינים כולם שהמשמעות של אי שוויון היא שהצמיחה לא מחלחלת לכולם, והפער בין עשירים לבין עניים גדל. זה לא מצב בריא. זה פוגע בהרבה אנשים ובמשק הכלכלי. אחד האומדנים לכך הוא שכל עליה של 1% במדד אי-השוויון גורע 0.20% מהצמיחה בכל שנה. 

אני מבקש להתייחס כאן היום לבעיות של אי-שוויון בהקשר של הרגולציה על שוק ההון הישראלי. אי שוויון שיוצר אי צדק. אי שוויון שפוגע בתחרות. אי שוויון שפוגע בשוק ההון בישראל וביכולת להצליח בישראל. האובזרבציה שאני מבקש לצאת ממנה כנקודת מוצא לדיון כאן היא שבניגוד לתפיסה הרווחת שרגולציה שוויונית היא מפתח להשגת שוויון, לעיתים רגולציה שוויונית דווקא מעמיקה את בעיית אי-השוויון הכלכלי. הכוונה שלי היא שלעיתים יש שונות בין הגופים או הגורמים שהרגולציה חלה עליהם, שמצדיקה טיפול רגולטורי שונה ומותאם לגוף המפוקח. 

הנה כמה דוגמאות. 

דוגמא ראשונה, היא, רגולציה שוויונית שלא מבדילה בין נשים וגברים ומנציחה פערים היסטוריים בין המינים. כך למשל, מספר הנשים בקרב הבכירים בחברות נמוך באופן משמעותי ממספר הגברים - רק 13% מהבכירים הן נשים, ושכרן נמוך בכ- 60% מזה של הגברים. נדמה לי שאני לא צריך להרחיב כאן על המחירים החברתיים והכלכליים שאנחנו משלמים על פער זה. יש אינספור עבודות על תרומתן החיובית של הנשים לחברות עסקיות ועל הפגיעה בחברות בהן יש פערים בין המינים. לכן, אין ספק שצריך לדאוג שתהיינה יותר נשים בדירקטוריונים. אני רוצה גם לומר לכם שרגולטורים בעולם מתערבים היום במידה מסוימת. לדוגמא, בנורבגיה וצרפת החוק מחייב למנות לפחות 40% נשים בדירקטוריונים. גם אנחנו צריכים לשקול דרכים לצמצום התופעה, בדרך של אפליה מתקנת.

דוגמא שנייה, רגולציה שוויונית שלא מבחינה בין משקיע קטן לבין משקיע גדול דווקא מנציחה אי שוויון. כך לדוגמא, אם לקוח קטן מבקש להשקיע 200,000 ₪ במניות וסוחר בהן בשווי של 500,000 ₪ בשנה, הוא ישלם 1,600 ₪ עמלות אם פעל בבנק או 700 ₪ אם פעל דרך בית השקעות. אם הוא לקוח גדול כנראה ישלם עשרות אחוזים פחות ממשקיע-לקוח קטן. בתי ההשקעות והבנקים משלמים לבורסה, לעומת זאת, רק 80 ₪ עבור העסקות הללו. מטבע הדברים ישנם פערים במחירים בין לקוחות גדולים ללקוחות קטנים, אבל במקרה הזה גודל הפער הזה בין העמלות הוא לחלוטין לא סביר. יש הטוענים שתרופת הפלא לפערים בעמלות היא הטלת פיקוח, אבל אל תטעו, פיקוח על עמלות לא יעזור. צריך תשתית רגולטורית שתיצור תחרות. ותחרות תהיה אם נביא ברוקרים זרים לבורסה בת"א. מדוע? כי הם לוקחים הרבה פחות עמלות. הם לוקחים כ- 120 ₪ בשנה. ואיך נביא אותם? נוריד חסמים בחוק לשינוי מבני בבורסה. השינוי העיקרי יהיה הפרדה בין שליטה לבין זכויות מסחר, שישחרר את הבורסה ממלתעות ניגודי העניינים, יאפשר צירופם של ברוקרים חדשים מהארץ ומחו"ל שיעודדו ויורידו עמלות למשקיעים. העמלות צפויות לרדת נוכח הפער העצום בין עמלות שגובה ברוקר זר, בארה"ב לדוגמא, לבין מה שגובים בתי ההשקעות והבנקים. 

דוגמא שלישית היא, רגולציה שוויונית שלא מבדילה בין עסקים קטנים ובינוניים שמבקשים לגייס הון אצל משקיעים מוסדיים או אצל בנקים, ומקשה על עסקים קטנים, בכך שהיא גורמת לעלויות האשראי להיות גבוהות יותר אצל עסקים קטנים ובינוניים יחסית לגדולים. בשקף הזה אנחנו יכולים לראות שעלות האשראי גבוהה יותר ככל שהעסקים קטנים יותר. הפער הזה בעלות האשראי לחברות הקטנות יכול לנגוס עשרות אחוזים משוויה של החברה.

דוגמא רביעית נוגעת אף היא לרגולציה שוויונית, הפעם בבורסה, שלא מבדילה בין עסקים קטנים ובינוניים לבין גדולים וגורמת לנטל רגולטורי גבוה יותר אצל העסקים הקטנים והבינוניים. ראו לדוגמא את עלויות הרגולציה לחברות קטנות ובינוניות עד 300 מיליון ₪ בהשוואה לחברות גדולות. בחברות הקטנות העלות הרגולטורית על פני זמו (בערך נוכחי) יכולה לנגוס בכ- 9% משווי החברה, וזאת בהשוואה לחברות גדולות שהעלות הרגולטורית שלהן יכולה לנגוס רק ב- 0.1%.

המצב הזה הוא לא סביר וראוי לטפל בו. לעסקים קטנים ובינוניים יש חשיבות עצומה למשק הכלכלי. עסקים קטנים ובינוניים הם מנוע הצמיחה העיקרי של הכלכלה המערבית. הם מעסיקים 67% מכוח העבודה ומהווים 60% מהתל"ג, הם גם מהווים כיום 99% מהעסקים והם התורם המרכזי לגידול בתעסוקה בעשור האחרון. למרות זאת, חלקם באשראי העסקי הכולל במשק הוא רק 20% והם משלמים עליו, כאמור, מחירים גבוהים בהרבה מאלה שמשלמים העסקים הגדולים. אני משוכנע שעידוד עסקים קטנים ובינוניים יכול לתרום להקטנת אי השוויון הכלכלי.

אני סבור שצריך וניתן לעשות זאת דרך הבורסה. עפ"י הסקר של ארגון הבורסות העולמי, תמונת המצב היא ש- 84% מהחברות בבורסות בעולם  עונות להגדרה של חברות קטנות מאוד, קטנות ובינוניות.

ובהזדמנות הזו כדאי שלא נשכח, חברות כמו טבע, חברות הגז, גזית-גלוב, ורבות כמותן, לא היו קמות ללא גיוס הכסף בבורסה. הן היו קטנות והפכו להיות גדולות. גם מובילאי, וויז וויקס היו קטנות. וחלקן אינו כאן. הן אינן כאן, לא רק משום שהן רוצות להיות חברות בינלאומיות. הן אינן כאן כי לא היתה כאן תשתית טובה ואטרקטיבית עבורן. אני רוצה להפוך את הבורסה בת"א להיות גם אינקובטור לחברות קטנות, כפי שהציע יוסי ביינארט מנכ"ל הבורסה לשעבר, שאנחנו מאחלים לו בריאות. אני רוצה שתהיה תשתית טובה לגיוס הון בבורסה עבורן גם בתחילת דרכן, כדי להקל עליהן להתפתח ולהפוך לחברות בינלאומיות. אני רוצה להניח תשתית לחלום שתהיינה עוד כמה חברות רב לאומיות שבסיסן בישראל והן צמחו בישראל, מבלי שהן תצטרכנה לוותר על כל היתרונות שיש בזירה הבינלאומית.

כדי לעודד חברות כאלה, אני רוצה רגולציה לא שוויונית. לא כזו של: one size fits all. זה לא קל לרגולטור לומר זאת ועוד פחות מכך לעשות זאת. זה דורש תשומות גדולות והערכות שונה מזו שהורגלנו בה. זה דורש אומץ ומחשבה מחוץ לקופסא.

אבל אל תטעו, אנחנו לא ממציאים את הגלגל. בארה"ב הקימו task force שעסק בסוגיה של הקלות. כדי לעזור לחברות פרטיות וקטנות להפוך לציבוריות. מדוע? משום ש-92% ממקומות עבודה שנוצרים בחברות כאלה, נוצרים לאחר ההנפקה. זה מה שהם אמרו!!! לכן, גם באירופה השוק האירופי המשותף הקים task force שעסק ב- SMEs שהמליץ על הקלות משמעותיות לחברות האלה באמצעות בורסות משניות לבורסות העיקריות.

השקף הזה מציג את המהלכים שלנו בישראל שמכוונים כולם לאותה מטרה: לתת חמצן מימוני לעסקים קטנים ובינוניים בישראל, ולייצר עבורם מקורות מימון חדשים, יעילים ומשמעותיים.

את פתרונות המימון אנחנו מתאימים לגדלים השונים של העסקים, החל מפתרונות לחברות המיקרו ולחברות הקטנות, שמתקשות לגייס הון ראשוני, דרך פתרונות לחברות הבינוניות שזקוקות להון לצורכי צמיחה והתרחבות, ועד לפתרונות לחברות בינוניות גדולות ששוקלות להנפיק בבורסה, אך חוששות מהקשיים של חברה ציבורית. את השקף הזה הצגנו לציבור כשיצאנו לדרך. בחצי השנה האחרונה יצקנו תוכן לתוכו כשהעברנו את חוק מימון ההמונים, חוק המו"פ, חוק להקלות בהנפקות ראשונות והקלות נוספות לחברות קטנות ובינוניות.

עבור חברות קטנות מאוד יצרנו את מסלול מימון ההמונים שהוא במהותו מסלול שעוקף את מתווכי המימון הישנים והוא צפוי ליצור אקו-סיסטם מימוני חדש לגמרי. התקנות שלנו, דרך אגב, מדברות על סכומי גיוס של עד 3 מיליון ₪ לחברה ועד 20,000 ₪ למשקיע. אבל אני רוצה לחדש לכם כאן היום שיש לנו מחשבות להגדיל באופן משמעותי את הסכומים כשמדובר בגיוסי חוב.

בצד השני של הסקאלה, יצרנו עבור חברות בינוניות שהן מספיק גדולות כדי להנפיק בבורסה, מדרג רגולציה כשעל הפרק הקלה נוספת מאד משמעותית של ביטול הדיווח הרבעוני, שצפוי להידון בקרוב מאוד בכנסת.

יחד עם זאת, עוד לא הצענו עד היום, פתרון משמעותי יותר לחברות שבתווך שבין החברות הקטנות מאד לבין החברות הבינוניות הגדולות. כאן אני עדיין חושב שיש ואקום מימוני שהרגולציה לא נותנת לו מענה מספק. החידוש שאני יכול להכריז עליו היום הוא שאנחנו בוחנים יצירת מסלול של רגולציה מקילה מותאמת לחברות בתווך הזה – בדומה ל- Reg A האמריקאי.  יש מדינות שהלכו בדרך זו ויצרו שוק לחברות קטנות ובינוניות שהוא לחלוטין לא מפוקח. אני לא חושב שוויתור מלא על הפיקוח זו הדרך הנכונה אבל אני כן חושב שנכון לחשוב לא במונחים של התאמה לקטנות ובינוניות אלא במונחים של יצירה חדשה של רגולציה שמותאמת מראש לעסקים הקטנים ובינוניים. הליכה בדרך הזו תאפשר רעננות מחשבתית, ושחרור מכבלי מוסכמות שלא בהכרח נכונות לעסקים קטנים ובינוניים.

לכן, הוריתי על הקמה של צוות בתוך הרשות שתפקידו  לבחון חלופות אפשריות באשר להקמתה של רשימת מסחר ייעודית לחברות קטנות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. הצוות מתבקש לבחון דרכים ליצירת רשימת מסחר נפרדת שתותאם לחברות קטנות ותתרחק מעולם הרגולציה השוויונית שנקטנו בה עד היום לגבי כלל החברות, כדי לתמוך בחברות קטנות המעוניינות בנגישות להון שמקורו בבורסה לני"ע בתל אביב, בדגש על מתן הקלות והסרת חסמים הניצבים בפני נגישות זו. כוחות היצירה והחדשנות בישראל הם בידי היזמים, בעלי העסקים הקטנים, בעלי החלומות. החובה שלנו היא לייצר את האמצעים והמכשירים שיעזרו להוציא את החלומות שלהם מן הכוח אל הפועל.

תודה רבה לכם ושיהיה כנס מוצלח.

לצפייה במצגת לחץ כאן

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים