כניסה

דברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, כנס עיונים מעשיים ברגולציה על שוק ההון בנושא "שליטה מבוזרת" לזכרו של אבי דנון ז"ל

משליטה לשליטה מבוזרת: שינוי מבנה בעלות בבורסה בת"א

מפתיעה העובדה שלמרות הירידה בממוצע האחזקות של בעלי ענין בחברות הציבוריות בעשור השנים האחרונות, וברמת הריכוזיות, שיעור החברות שאין להן בעל שליטה לא השתנה ונשאר שיעור הנמוך מ- 10%.

לעיתים קרובות נקודת המוצא בדיון בשאלת הריכוזיות במשק הכלכלי בכלל, ובשווקים הפיננסים בפרט, אינה זהה. יש לכך גם השלכות לסוגיית השליטה והצורך בממשל תאגידי מתאים.

סוג אחד של ריכוזיות נוגע לריכוזיות משקית, שמאיימת על המשק הכלכלי. יש לכך הרבה פרמטרים, אחד מהם הוא שבעלי שליטה ב- 10 החברות הציבוריות הגדולות בישראל, שולטים ב- 40% מסך שווי השוק של החברות הציבוריות – אחד הגבוהים בעולם המערבי. האיום הוא סיכון סיסטמי בשל  מינוף מוגזם, היקפי אשראי גדולים, פעילות מונופוליסטית ואיום על תחרות.

הסוג השני בא לידי ביטוי בקבוצות עסקיות בכלל ופירמידות שליטה בפרט. גם פה ישראל ניצבת במקום מכובד וגבוה מאוד בהשוואה לשוקי ההון המערביים. בעיית הפירמידות טופלה בוועדת הריכוזיות קשורה לסוגיה של ריכוז שליטה וממשל תאגידי בשל הפער בין זכויות ההצבעה לבין הזכויות בהון ופוטנציאל ניגודי עניינים שיכול לגרום לחברות לא להיות יעילות כלכלית, במיוחד אם עליהן לשרת חוב של חברות מעליהן ולגרום לחלוקת דיווידנדים מוגזמת וכדומה. נשארו כיום פחות מ- 40 חברות לקיפול שכבות 3-6.

הסוג השלישי נוגע לריכוזיות שליטה ברמת החברה עצמה. בישראל, בכ-90% מהחברות הציבוריות יש בעל שליטה – שיעור גבוה מאוד בהשוואה למדינות אחרות. מיעוט החברות הבורסאיות שאין בהן שליטה מסביר מדוע חוקי ני"ע וחוק החברות מתמקדים בממשל תאגידי מתאים לחברות עם ריכוז שליטה. לשם המחשה, הממצאים האמפיריים מצביעים של שכר גבוה אצל בעלי שליטה בהשוואה לאלה שאינם בעלי שליטה וקשורים לדיון בדבר יעילות תיקון 16 ותיקון 20.

כל אלה מעלים את השאלה שתידון היום, באיזה מידה התשתית הרגולטורית בישראל מתאימה לשליטה מבוזרת.

אני מניח שהחברים היושבים כאן רגילים לעסוק בסוגית הבעלות המבוזרת בהקשר של חברות ציבוריות הנסחרות. אבל אני רוצה לתקוף את העניין מכיוון אחר שאני מניח שהוא פחות מוכר – והוא מבנה הבעלות בבורסה בתל אביב. אנחנו מובילים מהלך גדול, שעתיד לשנות את פני הבורסה המקומית, ואשר קשור בטבורו לנושא הכנס. אנחנו מקדמים רפורמה אשר תוביל לשינוי מבנה בעלות - מבורסה הנשלטת היום על ידי מועדון סגור של חברי בורסה כאשר את הטון המוביל בבורסה נותנים הבנקים, לשליטה מבוזרת של בעלי מניות רבים ומגוונים. מבורסה שבמידה רבה קופאת על שמריה בהיותה מושפעת מאינטרסים של חברי הבורסה, לבורסה חדשה, רעננה ובועטת המשוחררת מכבלים של אינטרסים מנוגדים ואשר פועלת יומם ולילה להגשים את ייעודה - לשרת את כלכלת ישראל; מבורסה לוקאלית עם שאיפות צנועות לבורסה בינלאומית, שתהפוך לחממה עולמית של חברות שהן ההבטחות הגדולות בתעשית ההי-טק העולמית. 

אפשר לראות בשינוי מבנה הבעלות בבורסה דוגמא לניתוח אירוע אמיתי שבוחן את הקשר בין איכות ממשל תאגידי לבין יעילות כלכלית, ושעשוי ללמד על הרציונל הכלכלי העומד בבסיס הרגולציה הנוכחית ואולי גם להסביר מדוע השינוי המוצע במבנה הבעלות על הבורסה בת"א הוא בעל חשיבות כלכלית עצומה לבורסה ולמשק הישראלי.

יש הטוענים שההצעה לשינוי מבנה הבעלות בבורסה היא טכנית ואפשר בלעדיה. אני מבקש להציג את העמדה שלא רק שלא מדובר בשינוי טכני אלא מדובר במהפיכה של ממש בשווקים הפיננסים. הרציונל הכלכלי העומד בבסיס הטענה הזו נוגע לשאלת הריכוזיות ושליטה על שלל סוגיה, והיא קשורה לספרות עניפה עם ממצאים אמפיריים שיש מתאם גבוה בין איכות ממשל תאגידי לבין יעילות תפעולית של החברה וביצועיה, לטובת המשקיעים והמשק הכלכלי.

ברקע הדברים נזכיר לעצמנו שיש 3 מקורות הון עיקריים בכל משק כלכלי מפותח: הבנקים, החסכונות של הציבור המופקדים בידי המשקיעים המוסדיים והבורסה. החשיבות העיקרית של מקורות ההון היא זמינות הון עצמי וזמינות אשראי להשקעות יצרניות שתורמות לתעסוקה ולצמיחה. היסטורית, הבנקים בישראל הם הסקטור הדומיננטי באספקת מקורות הון. שני מקורות ההון האחרים הם המשקיעים המוסדיים והבורסה. כל אחד מהם חשוב. החשיבות לקיום שלושתם היא קיומה של תחרות אמיתית על מקורות ההון שמשמעותה הורדת מחירים ותמיכה בתעסוקה וצמיחה כלכלית. בעת הזו, נזכיר לעצמנו שחלק הולך וגדל מכספי החסכונות שלנו אצל המשקיעים המוסדיים מממן פעילות נדלן בניו-יורק ופעילות עסקית אחרת בחו"ל. האם לא נכון, לשנות את המגמה הזו לטובת כולנו?

לשמחתי, המהלכים הנוכחיים של האוצר, ובכללן תיקון סעיף 21 לחוק הבנקאות והמתווה הנרקם בוועדת שטרום, מיועדים לטפל בבעיית התחרות על האשראי.

לצערי, במשך שנים, ועד ליום הזה, רבים רואים בבורסה כמקור הון שהוא nice to have, ואפשר בלעדיו. אלה המאמינים בכך סבורים שאפשר לפתח שוק הון בריא ותחרותי גם אם הבורסה "נכה", גם אם הממשל התאגידי שלה בעייתי וגם אם הבנקים ממשיכים לשלוט בה.

הבורסה נכה משום שהבנקים דומיננטים בה. הם מחזיקים ברוב הזכויות בה, יש להם רוב באסיפה הכללית, ו-5 מקומות מוקנים להם לפי חוק בדירקטוריון הבורסה. שליטה בבורסה טבועה בניגודי עניינים בין הבורסה לבין הבנקים. כך לדוגמא, במשך השנים היינו עדים לעיתים להתנגדות הבנקים לפיתוח מוצרים מתחרים עם הבנקים.

הממשל התאגידי בבורסה נכה משום שבעלי המניות בבורסה, הם גם המפוקחים על ידה.

הבורסה נכה משום שאין הפרדה בין בעלות על הבורסה לבין חברות על הבורסה. העדר ההפרדה הזו הגבילה דה-פקטו במשך שנים את מספר חברי הבורסה שעומד על 26 חברים וכמעט ולא השתנה במשך עשרות שנים.

את כל אלה צריך צריך לשנות!!!

ואם נשנה את כל אלה, מה יקרה?

השינוי המבני בבורסה זו דוגמא למצב העברת בעלות ממצב של שליטה לשליטה מבוזרת תוך התאמה ושיפור באיכות של כללי הממשל התאגידי, שמשנה את כללי המשחק לחלוטין. להערכתי, השינוי בכללי המשחק הינו לא פחות ממהפיכה אמיתית שתרומתה העיקרית היא יצירת תשתית כלכלית לתחרות אמיתית על מקורות ההון שתתרום להורדת מחירי גיוס ההון ולהורדת עמלות למשקיעים.

הבורסה בת"א היא קואופרטיב בבעלות חברי הבורסה לא למטרת רווח. עד לפני 2 עשורים רוב הבורסות בעולם היו כאלה. מאז בכל הבורסות, למעט כ- 6 בורסות, שונה המבנה לגוף הפועל למטרת רווח. הממצאים האמפיריים בבורסות הללו מעידים שהיעילות התפעולית של הבורסות הללו גדלה.

אל נטעה, חברי הבורסה תמיד עבדו למטרת רווח. כיום הבנקים גובים כחברי בורסה מלקוחותיהם מעל ל- 2.5 מיליארד ₪ ומשלמים רק כ- 130 מיליון לבורסה. ההפרש הוא "דיווידנד שמן סמוי"- חלוקת רווחים לחברי הבורסה, בעיקר לבנקים. ההצעה הנוכחית תהפוך את הדיווידנד הסמוי לגלוי ובפיקוח רשות ני"ע. חשוב מכך, פתיחת הבורסה לחברי בורסה נוספים מהארץ, ובמיוחד מחו"ל, תאפשר לטפל בבעיה החשובה של הגברת התחרות על כיסו של הלקוח המשקיע והורדה משמעותית בעמלות המסחר למשקיע. לשם המחשה, הנחה שמרנית של 20% בעמלות המסחר שגובים הבנקים מלקוחותיהם תוביל לחיסכון של כ- 500 מיליון שקל בשנה (ומיליארדי ₪ על פני הזמן)

בהתאם להצעת החוק, תהיה הפרדה בין בעלות על הבורסה לבין חברות בבורסה – חבר בורסה לא יוכל להחזיק יותר מ- 5% בהון. בהתאם לכך, עם קבלת החוק, מי שמחזיק למעלה מ- 5%, זכויות ההצבעה וההון שלו יורדמו עד אשר יימכרו לצד ג'. התכלית היא, לעודד את חברי הבורסה למכור את האחזקות מהר ככל שניתן. במילים אחרות, הבנקים שמחזיקים מעל ל- 70% ממניות הבורסה ייאלצו להפסיד את השליטה בה, והם יחזיקו עם קבלת החוק באופן אפקטיבי רק 35% כולם ביחד, ואף לא אחד מהם יותר מ- 5%.

יותר מכך, לפי הצעת החוק, מבנה דירקטוריון הבורסה ישתנה ויהיה דומה לדירקטוריון של חברה ציבורית. בניגוד למצב היום, לכל אחד מ- 5 הבנקים הגדולים יש נציג בדירקטוריון. בעקבות החוק, הבנקים יאבדו מקומם המובטח בדירקטוריון.

עפ"י דו"ח ועדת בן-חורין, שינוי מבנה הבורסה בעולם, גרם להתייעלות הבורסות, להיותן יותר אטרקטיביות לחברות המבקשות לגייס הון, לעליה במחזורי המסחר ובירידה של עמלות מסחר בבורסה.

מדוע זה צפוי לקרות גם בבורסה בת"א? 

ההפרדה בין חברות בבורסה לבין בעלות תאפשר כניסתם של חברי בורסה חדשים כפי שקרה בכל הבורסות בעולם. תוספת של חברי הבורסה מהארץ ומהעולם בבורסה בת"א תביא עימה תוספת פעילות במסחר, תוספת משקיעים, תוספת נזילות ומחירים טובים יותר לחברות מנפיקות. היא תגדיל לכן גם את היצע ניע בבורסה בת"א ותהפוך אותה לאטרקטיבית יותר למשקיעים.

שינוי מבנה הבורסה צפוי להביא גם שיתופי פעולה עם בורסות בחו”ל שמעוניינות לשתף פעולה עם הבורסה בת"א כדי למשוך אליהן חברות ישראליות אטרקטיביות. שיתוף פעולה כזה, יביא עימו עוד בתי השקעות ועוד פעילות בבורסה בת"א ועוד נזילות. השינוי הזה מתכתב גם עם הצעת החוק להקלות לחברות מו"פ שעברה קריאה ראשונה, עם הצעת החוק של משרד המשפטים ושלנו להקלות לחברות בהנפקות חדשות ועם היוזמה שלנו להקל על חברות קטנות. כל אלה צפויים להקל על חברות בכלל וחברות הטכנולוגיה בישראל בפרט, ולהפוך את הבורסה לאטרקטיבית יותר.

אני לא מאמין בפיתרון קסם. אני מאמין שצריך לעשות את שורת הצעדים האלה שאנחנו מקדמים. אם נעשה את כל אלה מדובר במהפיכה אמיתית שתאפשר לבורסה למלא את ייעודה בתחרות על מקורות ההון ותוכל להפוך את הבורסה למרכז פיננסי בינלאומי.

לצפייה במצגת לחץ כאן

תגיות: