כניסה

מדברי יו"ר רשות ניירות ערך בועידת שוק ההון של גלובס

ועידת שוק ההון של "גלובס" לשנת 2015

מדברי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר:

בעת הזו, הנושאים העיקריים שאנחנו צריכים להתמקד בהם כוללים: שינוי ושיפור מבנה הבורסה ושיתוף פעולה עם בורסות זרות, יצירת תשתית אטרקטיבית לתעשיית היי-טק מקומית שמייצרת ופועלת בישראל, עידוד הנפקות IPOs, עידוד עסקים קטנים ובינוניים, תיעול כספי המשקיעים המוסדיים למימון פעילות עסקית תומכת צמיחה בישראל, שינוי מבנה הרגולציה.

במדינת ישראל, אוהבים יזמים ומצליחנים ואולם רווח היא מילת גנאי. יזם בשוק ההון הוא טייקון שמרוויח ע"ח הציבור. אנחנו צריכים לשנות את השיח הציבורי.

תעשיית הפיננסים צריכה להתאים עצמה לתנאי השוק המשתנים, אחרת נקבל בורסה מדולדלת, שוק הון לא תחרותי שיוביל לעליית מחירים ויפגע בציבור. צריך לשנות תפיסה אצל החברות, היזמים ובעלי השליטה – בעלי מניות מיעוט הם שותפים, דירקטורים צריכים להפגין עצמאות, חברות צריכות להיות זהירות בנטילת סיכונים מיותרים, מינופים גבוהים מידי, להימנע מחלוקת דיווידנדים המבוססים על מניפולציות חשבונאיות ולא על רווחים כלכליים, לקשור שכר לתוצאות עסקיות וכן הלאה. אך לא פחות חשוב מכך, לגבי הציבור, די לפופוליזם, די לדה-לגיטמציה של יזמים מצליחים; הצלחה עסקית היא לטובת כלל המשק. לגבי הרגולטורים, הממשלה והכנסת, די לבירוקרטיה, די לאווירה האנטי עסקית. צריך לאזן בין רגולציה חסרה ובעייתית למשקיעים לבין רגולציה עודפת מעיקה על הפעילות העסקית של החברות.

השבוע צוטט ראש הממשלה כשהוא אומר שנילחם בעודף הרגולציה במשק בגרזנים. אני מייחס חשיבות לאמירה זו. היא חשובה לכלל התחומים והיא משמעותית לא פחות כשמדובר ברגולציה על שוק ההון. גל הרגולציה מאז משבר 2008 אולי הרחיק לכת. במידה רבה ב"זכותם" של השחקנים בשוק ההון: אלה שהגזימו בשכר, מינפו עצמם לדעת ואת החברות שהובילו, חילקו דיווידנדים גבוהים מדי ועוד. למרות זאת, אני סבור שככל שהרגולציה הכבידה ידה על הגופים המפוקחים, יש מקום לשקול הקלות רגולטוריות, כפי שרשות ני"ע עושה מאז שנת 2012.

לפני למעלה מ- 3 שנים, במסגרת מפת הדרכים שהצבתי בתחילת דרכי כיו"ר הרשות, ביצענו שורה של הקלות רגולטוריות על הגופים המפוקחים, על החברות הציבוריות בניסיון להסיר חסמי כניסה וחסמי סחירות מחברות ציבוריות ומחברות פוטנציאליות להיות ציבוריות. בין היתר ביצענו הקלות בדיווחים, הארכנו את תוקפו של תשקיף המדף, הורדנו את החובה לערוך ISOX לחברות קטנות ועוד שורה של הקלות עומדות בפתח הכנסת לחקיקה.

בשנים האחרונות כמעט ולא היו הנפקות ראשונות שתכליתן גיוס כסף למימון פעילות עסקית, באמצעות מניות. בעשור השנים האחרונות עשרות חברות היי-טק בחרו מסיבות שונות להימכר או לעשות "אקזיט" בשווי של עשרות מליארדי דולר. החברות הללו אינן עם אוריינטציה להפוך לחברות גדולות יותר בישראל, ולעיתים קרובות הן במוקדם או במאוחר מעבירות פעילותן לחו"ל. אני סבור שהתפקיד שלנו כמדינה היא לאתר את הכשלים והקשיים של החברות הללו לגדול ולצמוח בשוק המקומי. ככל שקשיים וחסמים אלה קשורים ברגולציה ובבירוקרטיה עלינו לעשות הכל, כמדינה, כדי לשמר את החברות הללו בישראל. ככל שמדובר בקשיי מימון שגורמות לחברות הטכנולוגיה להמכר ולעזוב את ישראל. אנחנו ברשות ניירות ערך פועלים כבר היום, באמצעות שורה של צעדים שנועדו להפוך את שוק ההון הישראלי, והבורסה בפרט, כמקור גיוס רלבנטי ומרכזי לחברות אלה.

כך לדוגמא,  מיניתי בשנת 2013 את ועדת המו"פ שהתוצר שלה, חוק המו"פ עבר קריאה ראשונה בנובמבר 2014 ועכשיו עם התכנסות הכנסת שוב, אנו מקווים שחקיקתו תושלם במהירות. חוק המו"פ למעשה נועד להנגיש את הבורסה לחברות הטכנולוגיה באמצעות סט הקלות נוסף שמתאימות לחברות האלה מתחילת דרכן. כך למשל שפת הדיווח במו"פ באנגלית, דיווח לפי ה-USGAAP .

הרשות שוקדת בימים אלה על פרוייקט עידוד IPO, שעיקרו הוא  ביצוע התאמות בדין ובסביבה הכללית האופפת הנפקה לראשונה של הון לציבור, באופן שיעודד חברות לראות בבורסה כאפיק פיתוח וגיוס הון ראוי ומתאים לצרכיהן. אלו בתורן יעודדו צמיחה מקרו-כלכלית, לרבות יצירת מקומות עבודה במשק. כל זאת, מבלי לגרוע משמירה על עניינם של ציבור המשקיעים, כאשר משטר הגילוי והמשטר התאגידי יוותרו ברובם על כנם.

מדובר במעין jobs act ישראלי שמטרתו היא לעודד בדיוק את החברות האלה וכוללת שורה של הקלות בכל המישורים - בתחום הדיווח והממשל התאגידי שיקלו על החברות  אלה בחמש שנים הראשונות לחייהן כחברות ציבוריות. הקלות אלו יאפשרו לחברות הבוחרות לראשונה להצטרף לשוק ההון הישראלי להנות מתקופת הסתגלות, אשר במהלכה יוכלו להפנים וללמוד את כללי שוק ההון באופן הדרגתי. ההקלות צפויות להינתן לשיעור קטן יחסית מכלל החברות הציבוריות במשך בכל נקודת זמן (חברות -שהנפיקו לראשונה בחמש השנית האחרונות) ולכן אינן צפויות לפגוע בסטנדרט ההתנהגות הכללי הנהוג בשוק ובאיכות ההגנה לציבור המשקיעים.  אנו סבורים כי גידול בהנפקות הון לראשונה יוכל בתורו לסייע בעידוד צמיחה מקרו-כלכלית ובהקצאת מקורות יעילה במשק.

כחלק מפעילות הרשות לעידוד שוק ההון, העברנו את תיקון 23 לחוק השקעות משותפות בנאמנות שיאפשר מכירה של קרנות זרות בישראל. התקנות של החוק ממתינות להבאתן לכנסת ואנו מקווים כי השלמת התקנת התקנות תושלם במהרה. העובדה כי שוק הקרנות בישראל ייחשף לתחרות מחו"ל היא חשובה, הן בשל ההיבט הצרכני שלה אך לא פחות בשל העובדה שכניסת גופים זרים לישראל תסייע בשכלול השוק, במחקר, באנליזה, ותתרום לגלובליזציה של שוק ההון המקומי ולפיתוחו.

פתרון משמעותי נוסף שיקל על קידום הבורסה הוא שינוי מבנה הבעלות בבורסה. צריך לשים לב שלא מדובר בשינוי של מבנה ארגוני של הבורסה אלא במהלך דרמטי שישנה את התנהלותה של הבורסה לחלוטין. במהלך שני העשורים האחרונים, עברו מרבית הבורסות בעולם במדינות המפותחות והמתפתחות כאחד, תהליך שבמסגרתו זנחו את מודל השותפות לטובת מבני בעלות חדשים.  מבני הבעלות שאומצו אינם זהים והם מושפעים מהסביבה הכלכלית והמשפטית, כמו גם ממגבלות שנבעו מהצורך להגיע למתווה מוסכם עם הבעלים הקודמים. יחד עם זאת, מאפיין מרכזי משותף למבני הבעלות החדשים הינו הפיכת הבורסה לעסק כלכלי למטרות רווח.

שינוי מבנה הבעלות של הבורסות ממודל של שותפות למודל של תאגיד למטרות רווח נבע, בין היתר, מהצורך ליצור מבנה בעלות שמתמרץ את חברי הבורסה להשקיע את המשאבים הדרושים כדי להתמודד עם ההתקדמות הטכנולוגית ועם התעצמות התחרותיות מצד בורסות אחרות, ואשר יקל על קיום שיתוף פעולה בין בורסות (בין היתר באמצעות קשרי בעלות) לשם יצירה וניצול של יתרונות לגודל.

בורסות בעולם אשר זנחו את המודל של אגודה שיתופית ועברו למודל של פעילות למטרת רווח הצליחו לשפר פרמטרים חשובים בפעילותם ובהם: ממשל תאגידי ראוי, יותר שקיפות,  אטרקטיביות, יעילות, סחירות, נגישות להון ולשיתופי פעולה עם בורסות אחרות ועם משקיעים. אני סבור ששינוי מבנה הבעלות עשוי להביא ליישום מהיר וטבעי של פעולות לרבות המלצות וועדה זו אשר יגבירו את האטרקטיביות והתחרותיות של הבורסה בסביבה המקומית והגלובלית.

אין לי ספק ששינוי מבנה הבורסה הכרחי גם לצורך שיתופי פעולה אפשריים עם בורסות זרות, שיתוף פעולה שיכול להועיל לשוק המקומי ובהחלט ניתן לראות שיש עניין גם מצד בורסות באירופה וגם מצד בורסות בארה"ב.

חלק מעודף הרגולציה שעליו מדובר בשוק ההון נובע גם ממבנה הפיקוח של שוק ההון, ומהעובדה שקיימים מכשירים דומים ופעילויות דומות תחת פיקוחם של רגולטורים שונים המיישמים את דיסציפלינות הפיקוח השונות ביחס לאותה פעילות. מקרים מסוג זה מובילים לעיתים לרגולציה "כפולה" שאינה בהכרח מתיישבת זו עם זו ועלולה להביא דווקא לנטל רגולטורי נוסף על הגופים המפוקחים, או לארביטראז' רגולטורי שחושף את הציבור עליו מבקשים המפקחים להגן, ובמקרים מסוימים אולי גם את המשק כולו, לסיכונים מיותרים (לרבות סיכונים מערכתיים).

לפני כחודשיים קיימנו דיון בשולחן עגול לגבי מבנה הפיקוח. נראה שיש קונצזוס לגבי הצורך לשנות את מבנה הפיקוח. שינוי מבנה הפיקוח מחייב כללי משחק פשוטים יותר שמונעים ארביטראג' רגולטורי או חפיפה בין חוקים שונים של רגולטורים. לצורך זאת, אני סבור שנדרש רגולטור שמתמקד בכל הנושאים שקשורים להגנת הצרכן ורגולטור אחר שממונה על כלל הנושאים שקשורים ביציבות. אן נעשה זאת, המעמסה והכפילות שקיימים היום לא יתקיימו יותר, והשוק ישחק במגרש פשוט יותר ושיוויוני יותר, מה שיקל משמעותית בעומס הרגולטורי.

מעבר לכל האמור, אני חושב שלא ניתן להתעלם מהעובדה שנוצרה בישראל, בשנים האחרונות, אווירה אנטי עסקית. אני אומר את זה בצער משום שהאוירה הזו פוגעת בחברות הציבוריות, בשוק ההון, במשק כולו, בכולנו. אם ננתח את הסיבות לאוירה האנטי עסקית האלה נמצא בוודאות כמה סיבות טובות והראשונה שבהן שהתנהלות החברות הביאה עליהן את הרגולציה המוגברת ובכללן: עסקות עם בעלי שליטה, שכר מופקע בכמה מן החברות, מינוף מוגזם, דיווידנדים מוגזמים שמעיקים על החברה ועוד. כל אלה מכעיסים ופוגעים באמון הציבור. אבל, במעט חברות יחסית. רוב החברות הציבוריות במדינת ישראל מתנהלות בצורה ראויה, שקולה, אחראית והדירקטוריונים עושים עבודה ראויה. וכך קורה שמספר קטן של תפוחים רקובים מכפישים את כל הסל, וכל יתר החברות סובלות מתדמית שדבקה בחברות הציבוריות ולא בצדק.

אני נגד האווירה האנטי עסקית הזו. אני נגד העליהום על יזמים ומצליחנים. יש להם תפקיד חשוב בכלכלה ותרומה לתעסוקה וצמיחה. צריך לפעול לעידוד אווירה עסקית ויצרנית בכל מגזרי הפעילות ובכל החברות משום שהחברות הציבוריות הן ליבו של שוק ההון ומנוע הצמיחה של המשק. אני בטוח שיחד בשיתוף פעולה של הרגולטורים, הממשלה, החברות הציבוריות, היזמים החדשים והבורסה – שוק ההון שלנו יתפתח עוד הרבה.

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים