כניסה

מדבריו של מוטי ימין, מנהל מחלקת תאגידים, בכנס הנדל"ן השנתי של EY בשיתוף עם משרד שטיינמץ, הרינג ושות' – 15 ביוני 2015

לצפיה במצגת לחץ כאן

חברות נדל"ן זרות בבורסה המקומית – סיכוי או סיכון?

מדבריו של מוטי ימין, מנהל מחלקת תאגידים:

צהריים טובים,

כנס זה עוסק בנדל"ן, והדיונים בו מתמקדים, מטבע הדברים, בשוק הדירות בישראל במחירי הקרקעות, בהליכי תכנון ובנייה וכו'- הכל ברמה המקומית. עם זאת, חשוב להיות ערים לכך שלצד הדיון בשוק המקומי הולכת ומתפתחת בשוק ההון מגמה בולטת של התמקדות בנדל"ן זר, בעיקר בארצות הברית, שתופסת את תשומת הלב ואת המקורות הכספיים של המשקיעים בישראל.

המגמה הזו תופסת, באופן טבעי, גם את תשומת הלב של רשות ניירות ערך. כאשר היעד שהרשות רואה לנגד עיניה הוא כפול, ובמידה רבה מאתגר – מצד אחד, לפתח ולפתוח את שוק ההון ולעודד הנפקות. ומצד שני, להבטיח שתהיה הגנה נאותה על המשקיעים, ולמנוע מצב שבו ניירות ערך בפרופיל סיכון מורכב, בעל קושי ממשי לתמחור, ייכנסו לשוק ההון.

בתוך המערך הרגולטורי הזה, מחלקת תאגידים היא זו שמופקדת, כמייצגת את הרשות, לנהל מול כל חברה שמבקשת להנפיק תהליך שמטרתו לבחון אם הגילוי שנכלל בתשקיף ביחס לפעילותה הוא גילוי נאות, שמאפשר את הנפקתה לציבור. גילוי זה נבחן בכמה רבדים - משפטיים, חשבונאיים, עסקיים, מימוניים וכלכליים.

על רקע זה אני רוצה לשתף אתכם בתובנות העיקריות של מחלקת תאגידים והרשות בקשר עם התופעה של הנפקת חוב בישראל על ידי חברות נדל"ן זרות.

 כיצד התפתחה המגמה של הנפקת חברות BVI בישראל ומה היקפה?

נתחיל עם קצת היסטוריה - בשנת 2008 הגיעה לבורסה חברת נדלן עם פעילות בארה"ב, בשם דה-לסר, שהתאגדה באיי הבתולה הבריטיים, וגייסה מהציבור אגרות חוב. החברה בצעה מאז עוד מספר גיוסים, אבל ההנפקה הראשונה שלה לציבור באותם ימים לא רמזה על המגמה שעוד תגיע בהמשך.

חמש שנים לאחר מכן. בשנת 2013. נכנסה לבורסה חברת BVI נוספת, בשם דה-זראסאיי. שהיתה, למעשה, הסנונית הראשונה לבשר את פתיחת גל ההנפקות הנוכחי.

מאז הנפיקו עוד 5 חברות BVI אגרות חוב בבורסה בשנת 2014, 3 נוספות הנפיקו במחצית הראשונה של 2015 ו-2 חברות פרסמו לאחרונה תשקיף, והן בוחנות בימים אלה היתכנות לביצוע הנפקה.

ברבעון הנוכחי המגמה צפויה ככל הנראה להימשך וכבר בשלב הזה ידוע לנו על 5 חברות חדשות שמתכוונות להגיש טיוטת תשקיף בהמשך החודש ולצאת בהנפקה לציבור במהלך אוגוסט הקרוב.

 

נכון להיום, עיקר הנפקות החוב הראשוניות בבורסה, ה-IPO's, הן של חברות נדל"ן זרות. בשנת 2014 מתוך 8 הנפקות IPO של חוב בבורסה – 5 מתוכן היו של חברות BVI, ובמחצית הראשונה של שנת 2015 מתוך 5 הנפקות IPO של חוב בבורסה – 3 מתוכן הן של חברות BVI, ועוד 2 חברות BVI פרסמו, כאמור, תשקיף ושוקלות לבצע ההנפקה.

סכומי הגיוס אף הם הולכים וגדלים: בשנת 2013 החברות הזרות גייסו 400 מיליון שקל. שנה לאחר מכן היקף הגיוס הכולל של החברות הללו כבר עומד על כ-2.8 מיליארד שקל, ובמחצית הראשונה של 2015 אנחנו עדים להיקפי גיוס שמתקרבים ל-3.5 מיליארד שקל.

הנפקות של החברות הזרות תופסות כיום נפח משמעותי בשוק, לא רק מבחינת מספר הגיוסים אלא גם מבחינת ההיקף הכספי של הגיוסים. אם עד לפני שנתיים היקף הגיוס בחברות BVI עמד על שיעור זניח של כ-1.2% מסך כל גיוסי החוב באותה שנה, הרי שכיום הוא כבר חצה את רף ה-15 אחוזים.

אבל בראיית מקרו חשוב להכניס גם מעט פרופורציה בסכומים - נכון להיום, סך החוב המצרפי שגויס בשוק ההון על ידי חברות BVI הוא קצת מעל 7 מיליארד שקל. אם משווים אותו לסך החוב הכולל הרשום כיום למסחר בבורסה, שערכו הנקוב הוא כ-300 מיליארד שקל, זה יכול ללמד כי למרות גל הגיוסים הגדול, סך החוב המצרפי של חברות הנדלן הזרות אינו מהותי, בשלב זה, ביחס לסך כל החוב הסחיר בבורסה, ועומד על קרוב ל-3 אחוזים, ואם נשווה אותו לסך כל נכסי הציבור המוחזקים בידי הגופים המוסדיים, אז הסכומים הם זניחים ברמה המשקית.

במלים אחרות, גיוסי החברות הזרות בישראל, לא מציבים, בהיקפם הנוכחי סיכון סיסטמי, סיכון משקי, לכלכלה הישראלית. יחד עם זאת, לא ניתן להתעלם מהיקף התופעה, ומהסכומים שגויסו בשנתיים האחרונות, ולהבין שאם המגמה הזו תימשך משקל אגרות החוב של אותן חברות בתיק הנכסים של הציבור יעלה בהתאם, וחשוב להימצא עם יד על הדופק ולהיערך להשלכות מבעוד מועד.

 

מאפייני ההנפקה של חברות BVI

כעת, אחרי שראינו את הנתונים הכלכליים ברמת השוק, נעשה Zoom In, ונראה מה אפשר ללמוד מנתוני ההנפקות של החברות.

מבט מהיר על טבלת נתוני ההנפקות מראה כי לצד הדמיון בתחומי הפעילות ובמבנה ההתאגדות של חברות BVI, קיימת שונות מבחינת גודלן, סך הנכסים שבניהולן, דירוג האשראי שלהן, והיקפי החוב שגויסו על ידן.

ניתן לראות ברשימה חברות שמנהלות נכסים בהיקף מצומצם יחסית של כ-100 מיליון דולר, ולצדן חברות גדולות בהרבה, שמנהלות נכסים בהיקפים שעולים על מיליארד דולר. גם סכומי הגיוס משתנים ונעים בין 100 מיליון שקל למיליארד וחצי שקל, כנגזרת של גודל החברה והיקף הנכסים שמנוהל על ידה.

המשותף לכל החברות הוא פעילותן בתחום הנדל"ן, בעיקר נדל"ן מניב, בארצות הברית, בדגש על העיר ניו-יורק, ורובן ככולן נמצאות בבעלות אנשי עסקים יהודיים.

 • הריביות בהנפקה נעות בטווח של בין 4-7 אחוזים, וקיים מתאם בין גובה הריבית לבין הדירוג. 

  • חלק מהחברות שהנפיקו חזרו לשוק ההון לגיוסים נוספים.    

   • במקרים רבים, סמוך לאחר ההנפקה התשואות לפדיון יורדות ביחס לריבית האפקטיבית בהנפקה. זה אגב מעלה שאלה מדוע זה קורה – האם עודפי הביקוש נובעים כתוצאה מירידה בסיכון המתומחר או שאולי זה נובע מכך שגופים מוסדיים מעדיפים לרכוש את אגרות החוב בשוק המשני ולהימנע מלהשתתף במכרז המוסדי לקראת ההנפקה, מהלך שמחייב אותם להיחשף לציבור.

  • נקודה נוספת היא שהתשואות לפדיון נשמרות יציבות לאורך זמן, עובדה שיכולה אולי לשקף אמון בחברות. אך זו מסקנה שצריך להתייחס אליה בזהירות, ולהציג אותה תחת הסתייגות, מכיוון שלרוב מדובר בחברות שטרם הגיע מועד שבו הן מחויבות לפרוע את קרן החוב, ולכן עוד מוקדם לנתח את שאלת האמון מצד השוק. זה יצטרך להיבחן בראייה ארוכת טווח.

עקרונות גילוי ודגשים בתשקיפי חברות BVI

התפקיד של הרשות במסגרת שמירת עניינם של המשקיעים, הוא לא לחלק ציונים לחברות הללו ולקבוע מי מסוכנת יותר ומי פחות, אלא לדאוג לגילוי נאות, כדי שהמשקיעים יוכלו לקבל החלטת השקעה מושכלת.

במסגרת הזו הגדרנו בשנתיים האחרונות עקרונות גילוי והתמקדנו בדגשים, שמיושמים בתשקיפי החברות הזרות.

הדגש הראשון, ואולי החשוב ביותר לניתוח כלכלי של התאגיד, הוא תיאור הפרופיל העסקי ו"מפל התשלומים" כלומר התזרים שהוא זכאי לקבל באופן שוטף כדי לשרת את החוב.

  • תיאור הפרופיל העסקי
ברמת הפרופיל העסקי חשוב להבין את מהות הפעילות – נדל"ן מניב או נדל"ן יזמי, מה החברה מתכוונת לעשות עם כספי הגיוס, האם מדובר במימון פעילויות חדשות או מימון מחדש של חוב בפעילויות הקיימות. לכל חברה יש כמובן את המאפיינים הייחודיים לה בפרופיל העסקי, והגילוי בהקשר הזה הוא קריטי לתמחור הסיכון.
 

• מפל תשלומים בשוטף                   

מעבר לכך  חשוב להבין שהפעילות העסקית והמבנה המשפטי של התאגיד והחברות הבנות הם בעלי מאפיינים ייחודיים.

התאגיד המנפיק הוא למעשה חברת החזקות, נטולת פעילות משל עצמה, שמחזיקה באמצעות שרשרת של חברות בזכויות – לרוב זכויות מיעוט – בנכסי נדל"ן, אשר משועבדים לטובת חוב בכיר שנלקח מבנק מקומי בארה"ב.

עצם ההחזקה בחברות נכס ביחד עם שותפים מחייבת לבחון האם הסכמי השותפות פוגמים ביכולת השליטה של חברת ה-BVI בחברות הנכס, ואם נתרגם את הסוגיה למבחנים חשבונאיים - האם אפשר לאחד את חברות הנכס, האם קיימת שליטה משותפת או השפעה מהותית או אף השפעה פחותה מכך.

אם נתבונן בשקף, עץ החזקות טיפוסי לחברות ה-BVI בנוי באופן שבו ההחזקה העקיפה בנכסים מתבצעת באמצעות חברות שהתאגדו בארה"ב במבנה של LLC, והן משמשות צינור, להזרמת הלוואות מזנין, מהתאגיד המנפיק לצורך מימון נכס הנדל"ן.

למעשה, נכסי התאגיד המנפיק כוללים זכות לקבל פירעון של הלוואות המזנין, וכן החזקה עקיפה באמצעות חברות בנות בזכויות מיעוט בנכסי נדל"ן. בניגוד להלוואת מזנין רגילה, שניתנת כנגד נכס בודד, התאגיד המנפיק משתמש בכספי ההנפקה למימון מספר רב של הלוואות מזנין, באופן שבו מצבור ההלוואות, בכפוף ל-LTV חיובי, עשוי לתת גיבוי תזרימי במקרה של כשל בהלוואה מסוימת.

לצורך הבנת הפעילות העסקית, החברות המנפיקות נדרשות לתאר בתשקיף את מפל התשלומים של דמי השכירות שעולים מהנכס כדי לשרת את החוב.

אם החברה, באמצעות חברות בנות, אחראית על ניהול הנכס, וזכאית לקבל מהשותפים גמול נוסף בעת מימוש הנכס או במקרה של השבחה, הגילוי על מפל התשלומים יכלול תיאור של מנגנון הקדימות בחלוקת רווחים בין השותפים (Promote), ותיאור של כל מגבלה חוזית או חוקית להעביר כספים 'למעלה' בשרשרת החברות שמחזיקות בפרויקט או בנכס.

מובן שבדומה לכל חברת נדל"ן להשקעה, הנתונים על מפל התשלומים כוללים פילוח הן ברמת ה-NOI והן ברמת ה-FFO.

  • היבטי מס                                                                                      

מאפיין ייחודי נוסף בחברות ה-BVI הוא משטר המס שחל עליהן.

המיסוי על חברות שהתאגדו באיי הבתולה הוא 0 אחוז, והחברות המוחזקות על ידן הן למעשה חברות LLC שקופות לצרכי מס על פי דיני המס האמריקאיים.

המשמעות היא כי החבות במס רווחי הון ובמס בגין ההכנסות השוטפות משתרשרת למעלה לבעלי המניות בחברת ה-BVI.

הגילוי התשקיפי בהקשר הזה כולל פירוט של מבנה המס, והתייחסות להיעדר יכולת מצד רשויות המס האמריקאיות לחזור אל החברה, במקרה של אי תשלום המס על ידי בעלי המניות.

  • הסדרים לעניין תיחום פעילות מול בעל השליטה                                       

עוד מאפיין בהנפקות הוא גיבוש תיק נכסים מסוים מתוך פורטפוליו רחב המוחזק על ידי בעל השליטה, העברתו לחברת החזקות חדשה שמתאגדת לקראת ההנפקה באיי הבתולה הבריטיים.

במבנה הזה יש חשש כי פעילות הנדל"ן שנותרה בידי בעל השליטה, ולא הוכנסה לתוך התאגיד המנפיק, או פעילות עתידית אחרת שלו, יעמידו את החברה בניגוד עניינים מול בעל השליטה, תוך חשש לניצול הזדמנויות עסקיות מצדו, במיוחד אם הוא פועל באותם אזורי פעילות של החברה.

במצב דברים זה, אחד הדגשים שהחברות נדרשות להתייחס אליו בתשקיף הוא נושא תיחום הפעילות מול בעל השליטה, תוך הסדרה מראש של התנאים לניצול הזדמנויות עסקיות בעתיד.

• אימוץ כללים מדיני החברות הישראליים + דין משווה  

נקודה נוספת בגילוי נוגעת למאפיינים המשפטיים של ההתאגדות באיי הבתולה הבריטיים, והחברות נדרשות לתאר בהרחבה את ההיבטים המהותיים בדין הזר שחשוב להביא לידיעת המשקיעים, לרבות בנושא של חלוקת דיבידנד וסדר הנשייה בפירוק.
אבל זה לא נעצר רק בהיבטי גילוי.
החברות לקחו על עצמן התחייבות לאמץ באופן וולונטרי כללי ממשל תאגידי שקבועים בחוק החברות הישראלי כמו מינוי דירקטורים חיצוניים, הקמת ועדת ביקורת וכדומה, וכן התחייבו כי במקרה של כשל בפירעון החוב, הן יקבלו על עצמן את הכפיפות לבתי המשפט בישראל ואת הכללים הנהוגים בארץ לעניין הסדרי
חוב.
עם זאת, צריך להיות ערים לכך שההסדר הוולונטרי אינו מבטיח הקבלה מלאה לדין החברות הישראלי, מאחר ועל פי המשפט הבינלאומי הסדרי חדלות פירעון מצויים תחת תחולת בתי המשפט במדינת ההתאגדות. ולכן צד שאינו חתום על התחייבות כלפי מחזיקי האג"ח אינו מנוע מלפנות לבית המשפט באיי הבתולה, ולגרום לכך שהליכי חדלות הפרעון ינוהלו בהתאם לדין החל שם. ייתכן שזה תרחיש בהסתברות נמוכה, בשים לב לכך שלחברות ה-BVI לא אמורים להיות נושים מלבד מחזיקי אגרות החוב, אך לא ניתן לומר כי הוא בלתי אפשרי. מעבר לכך קיים תמיד החשש שהחברה, בשעת משבר, לא תכבד את ההתחייבות כלפי מחזיקי אגרות החוב, וגם זו נקודה שצריכה להילקח בחשבון במסגרת תמחור הסיכון.                               

• סיכוני מטבע ושערי חליפין

נקודה אחרונה להזכיר בהקשר הגילוי היא ביחס לסיכוני מטבע ושערי חליפין.

מאחר והפעילות של אותן חברות, רובה ככולה, היא דולרית, בעוד שבמרבית המקרים החוב הוא בשקלים, נוצרת חשיפה לשינויים בשערי חליפין. בהקשר זה נדרשות החברות לפרט האם בכוונתן לבצע גידור של החשיפה, ולתת גילוי מתאים על הסיכון.


סיכום

בשלב הזה, לאחר שנתיים של הנפקות, כולנו מבינים שכבר לא ניתן להתייחס אל גיוסי החוב בחברות הנדל"ן הזרות, כעל תופעה שולית או זניחה בשוק החוב המקומי.

אנחנו עדים למספר הנפקות הולך וגדל, ולעליה בהיקפי הגיוסים, וצריכים לשאול את עצמנו האם אנחנו ערוכים לעתיד. האם הגל הזה שהתחיל עם הנפקות של נדל"ן בארצות הברית, צפוי לצבור תאוצה ולשטוף אותנו בגל הנפקות נוסף ממקומות אחרים בעולם. האם אחרי מנהטן יגיע תורה של ברלין.

מבלי להתייחס לחברה כזו או אחרת, אני חושב שלא ניתן לעצור את הגלובליזציה, וכוחות השוק יכתיבו בסופו של דבר את מבנה השווקים. כשם שחברות הייטק וביומד ישראליות ימשיכו לפנות לנאסדק ול-NYSE לגייס הון, בגלל היתרון היחסי והערך המוסף שיש לבורסות האלה, כך ככל הנראה ימשיכו חברות האמריקאיות לפנות לשוק המקומי לגיוס חוב בשל היתרונות היחסיים שיש לשוק הזה בישראל.

אני רוצה לסיים עם התייחסות לביקורת שנשמעת כאילו מתפתחת פה בועה בקשר עם הנפקות הנדל"ן של החברות הזרות, וכי המשקיעים לא מתמחרים כראוי את פרופיל הסיכון העסקי ויכולת שירות החוב של החברות המנפיקות.

פה בדיוק נכנסת האחריות של הגופים המוסדיים. הציפייה מהם היא כי ייכנסו להשקעה, לכל השקעה שהיא, בעיניים פקוחות, תוך הבנה של מאפייני הפעילות, ותמחור נכון של הסיכונים. הרשות מצדה, כחלק מהפיקוח השוטף על ענף קרנות הנאמנות, החלה לאחרונה בביצוע בדיקה בנוגע לתהליכי קבלת ההחלטות של מנהלי קרנות להשתתף בהנפקות של אג"ח בתחום הנדל"ן.

אנחנו מאמינים כי כל עוד מתקיים שילוב נכון של גילוי נאות בתשקיפי החברות, לצד תהליכים מסודרים של קבלת החלטות השקעה אצל הגופים המוסדיים, גיוסי החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות מהווים תרומה חשובה לפעילות בשוק ההון, לגיוון תיק הנכסים של המשקיעים, ולהגברת הנזילות בבורסה.​

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים

מערכות וטפסים

פניות ותלונות לרשות